伴隨著俄烏沖突升級，全球金融條件被動收緊也波及中國，同時，2 月份社融數(shù)據(jù)在地產(chǎn)去杠桿拖累下“二次探底”，而疫情反復(fù)為消費(fèi)需求再次蒙上陰影——凸顯進(jìn)一步寬松貨幣政策的緊迫性?！獜膶χ袊鹑跅l件影響的框架觀察，隨著美元兌廣義一籃子貨幣升值，人民幣不僅對美元升值，對主要貿(mào)易伙伴升值更為明顯。有效匯率升值收緊貨幣條件。此外，中資股市、信用債市場調(diào)整也收緊了這兩個渠道的融資環(huán)境。同時，能源和其他大宗商品價格跳升侵蝕購買力，為金融條件收緊“雪上加霜”。貨幣政策在這樣的環(huán)境下，逆周期的必要性和緊迫性明顯加大。
雖然強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但聯(lián)儲加息預(yù)期12-2 月間快速升溫、及相關(guān)的人民幣匯率和跨境資本流動的考量可能帶來一些短期掣肘，2 月降息“暫?！薄?/p>
——尤其是年初至俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)前市場對美聯(lián)儲加息的一致預(yù)期上升了4次，難免不對央行帶來一些短期制約。
事實(shí)上，人民幣匯率和中美利差走出了反向行情，且持續(xù)了15 個月。而俄烏沖突升級以來，人民幣兌美元并未貶值、且有效匯率升值。同時，資本項(xiàng)下繼續(xù)呈流入態(tài)勢。事實(shí)上，資本流入已從2020 年下半年持續(xù)至今，積累頗豐。
但我們重申人民幣名義匯率中期升值的邏輯，并強(qiáng)調(diào)人民幣匯率及跨境資本流動考量不形成貨幣寬松和降息的制約。
1）首先，從跨境資本流動看，今日早參今日早參2020 年下半年來積累了大量外匯流入，尤其在商業(yè)銀行未結(jié)匯外匯項(xiàng)下（結(jié)售匯順差累積2.8 萬億人民幣）。誠然，隨著俄烏沖突發(fā)酵，不排除證券投資項(xiàng)下由凈流入短暫轉(zhuǎn)為凈流出的可能性，但長期中國相對較高金融投資實(shí)際邊際投資回報率仍將吸引流入。
2）其次，從和基本面相關(guān)性更高的真實(shí)匯率角度，2021 年來人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)通過中國相對較低的通脹（包括商品和資產(chǎn)價格通脹）而完成較大幅度的向下調(diào)整，名義匯率可能不再有貶值的需要。
3）中長期，從金融資產(chǎn)相對邊際投資回報率角度，人民幣也“成色”更足。
疫后聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張一倍有余，而中國央行僅擴(kuò)表近8%。廣義人民幣金融資產(chǎn)派生速度也明顯低于歐美，長期邊際投資回報率損失較少。
綜合看，3 月以后繼續(xù)降息的可能性上升，明日（3/15）9:20 的MLF 報價是第一個觀察點(diǎn)。金融條件被動收緊凸顯逆周期必要性和緊迫性，貨幣政策應(yīng)回歸“以我為主”，而通脹暫時不形成制約。LPR 仍有較大累積下調(diào)空間。同時，美聯(lián)儲也可能短暫觀望、緊縮更為有序，為我國央行帶來短期阻力更小的寬松環(huán)境。
更宏觀地看，分析各項(xiàng)“穩(wěn)增長”制約的結(jié)論可能是，以各種形式出現(xiàn)，但以貨幣寬松主導(dǎo)為實(shí)質(zhì)政策“組合拳”的可能是“阻力最小”的逆周期政策路徑?！紤]到疫情對財政的較大壓力及地方政府清理隱性負(fù)債和輔助地產(chǎn)去杠桿軟著陸等一系列潛在制約，雖然形式各異、甚至不乏創(chuàng)新，但貨幣寬松主導(dǎo)可能是“阻力最小”的政策放松路徑，尤其是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望承接一部分直接穩(wěn)增長、擴(kuò)需求的“準(zhǔn)財政”職能。
風(fēng)險提示：中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)上升，俄烏沖突非線性演變。