伴隨著俄烏沖突升級(jí)，全球金融條件被動(dòng)收緊也波及中國(guó)，同時(shí)，2 月份社融數(shù)據(jù)在地產(chǎn)去杠桿拖累下“二次探底”，而疫情反復(fù)為消費(fèi)需求再次蒙上陰影——凸顯進(jìn)一步寬松貨幣政策的緊迫性?！獜膶?duì)中國(guó)金融條件影響的框架觀察，隨著美元兌廣義一籃子貨幣升值，人民幣不僅對(duì)美元升值，對(duì)主要貿(mào)易伙伴升值更為明顯。有效匯率升值收緊貨幣條件。此外，中資股市、信用債市場(chǎng)調(diào)整也收緊了這兩個(gè)渠道的融資環(huán)境。同時(shí)，能源和其他大宗商品價(jià)格跳升侵蝕購(gòu)買力，為金融條件收緊“雪上加霜”。貨幣政策在這樣的環(huán)境下，逆周期的必要性和緊迫性明顯加大。
雖然強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期12-2 月間快速升溫、及相關(guān)的人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)的考量可能帶來(lái)一些短期掣肘，2 月降息“暫?！薄?/p>
——尤其是年初至俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的一致預(yù)期上升了4次，難免不對(duì)央行帶來(lái)一些短期制約。
事實(shí)上，人民幣匯率和中美利差走出了反向行情，且持續(xù)了15 個(gè)月。而俄烏沖突升級(jí)以來(lái)，人民幣兌美元并未貶值、且有效匯率升值。同時(shí)，資本項(xiàng)下繼續(xù)呈流入態(tài)勢(shì)。事實(shí)上，資本流入已從2020 年下半年持續(xù)至今，積累頗豐。
但我們重申人民幣名義匯率中期升值的邏輯，并強(qiáng)調(diào)人民幣匯率及跨境資本流動(dòng)考量不形成貨幣寬松和降息的制約。
1）首先，從跨境資本流動(dòng)看，今日早參今日早參2020 年下半年來(lái)積累了大量外匯流入，尤其在商業(yè)銀行未結(jié)匯外匯項(xiàng)下（結(jié)售匯順差累積2.8 萬(wàn)億人民幣）。誠(chéng)然，隨著俄烏沖突發(fā)酵，不排除證券投資項(xiàng)下由凈流入短暫轉(zhuǎn)為凈流出的可能性，但長(zhǎng)期中國(guó)相對(duì)較高金融投資實(shí)際邊際投資回報(bào)率仍將吸引流入。
2）其次，從和基本面相關(guān)性更高的真實(shí)匯率角度，2021 年來(lái)人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)通過(guò)中國(guó)相對(duì)較低的通脹（包括商品和資產(chǎn)價(jià)格通脹）而完成較大幅度的向下調(diào)整，名義匯率可能不再有貶值的需要。
3）中長(zhǎng)期，從金融資產(chǎn)相對(duì)邊際投資回報(bào)率角度，人民幣也“成色”更足。
疫后聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張一倍有余，而中國(guó)央行僅擴(kuò)表近8%。廣義人民幣金融資產(chǎn)派生速度也明顯低于歐美，長(zhǎng)期邊際投資回報(bào)率損失較少。
綜合看，3 月以后繼續(xù)降息的可能性上升，明日（3/15）9:20 的MLF 報(bào)價(jià)是第一個(gè)觀察點(diǎn)。金融條件被動(dòng)收緊凸顯逆周期必要性和緊迫性，貨幣政策應(yīng)回歸“以我為主”，而通脹暫時(shí)不形成制約。LPR 仍有較大累積下調(diào)空間。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也可能短暫觀望、緊縮更為有序，為我國(guó)央行帶來(lái)短期阻力更小的寬松環(huán)境。
更宏觀地看，分析各項(xiàng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”制約的結(jié)論可能是，以各種形式出現(xiàn)，但以貨幣寬松主導(dǎo)為實(shí)質(zhì)政策“組合拳”的可能是“阻力最小”的逆周期政策路徑?！紤]到疫情對(duì)財(cái)政的較大壓力及地方政府清理隱性負(fù)債和輔助地產(chǎn)去杠桿軟著陸等一系列潛在制約，雖然形式各異、甚至不乏創(chuàng)新，但貨幣寬松主導(dǎo)可能是“阻力最小”的政策放松路徑，尤其是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望承接一部分直接穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)需求的“準(zhǔn)財(cái)政”職能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)上升，俄烏沖突非線性演變。