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“江東小霸王”牙博士再?zèng)_刺上市,是虎踞一方還是偏安一隅?
時(shí)間:2022-04-02 16:54:04  來源:貝多財(cái)經(jīng)  
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來源|貝多財(cái)經(jīng)

作者|白腦斯

高增長(zhǎng)高毛利,卻被廣告閃了腰,牙博士路在何方?

3月底,瑞爾集團(tuán)(簡(jiǎn)稱“瑞爾”)前腳在港股上市,牙博士后腳就重新提交了招股書。瑞爾也是二度交表后成功登陸,牙博士是否也會(huì)重復(fù)這一路徑?分析各項(xiàng)財(cái)務(wù)表現(xiàn),可以發(fā)現(xiàn)牙博士的未來更加光明,或?qū)⒊蔀橘Y本寵兒。

在華東,通策第一、牙博士第二

對(duì)比同行,牙博士的營(yíng)收、增長(zhǎng)率和毛利率都處行業(yè)前茅。

牙博士2021年底共有31家門店,從門店數(shù)來看,還排不進(jìn)全國(guó)前十。但9年來營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率超過65%,增長(zhǎng)勢(shì)頭很猛,遠(yuǎn)高于行業(yè)11%的復(fù)合增長(zhǎng)水平。

來源:牙博士招股說明書

按2020年?duì)I收排名,牙博士是中國(guó)第五大民營(yíng)口腔集團(tuán)。而在華東地區(qū),牙博士營(yíng)收排名第二,僅落后于白馬股通策醫(yī)療。

最亮眼的是牙博士的毛利率,在口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)中處拔尖水平,遠(yuǎn)超行業(yè)平均42%的毛利率,甚至超過醫(yī)美平均52%的毛利率。

來源:Wind,各公司招股說明書,國(guó)海證券

牙博士的賺錢能力一流,診所數(shù)量不多,但營(yíng)收高、增長(zhǎng)快、毛利高。這主要是因?yàn)檠啦┦繉?duì)市場(chǎng)判斷很準(zhǔn),戰(zhàn)略決策也很準(zhǔn)?!皽?zhǔn)”在四點(diǎn),也是目前牙博士的業(yè)務(wù)特點(diǎn):根植華東、只開診所、主營(yíng)種植正畸、專家?guī)贻p醫(yī)生模式。

高增長(zhǎng)來自于賭對(duì)了風(fēng)口

牙博士能保持如此高速的增長(zhǎng),是因?yàn)榭礈?zhǔn)了風(fēng)向,具體來說:

1.乘對(duì)了華東市場(chǎng)增長(zhǎng)的東風(fēng)。華東在全國(guó)口腔市場(chǎng)中占比第一,可能是最早實(shí)現(xiàn)“牙科自由”的區(qū)域,市場(chǎng)規(guī)模預(yù)估復(fù)合增長(zhǎng)為13%,略高于全國(guó)??梢娊銣嗣竦目谇槐=∫庾R(shí)走在全國(guó)前面。未來5-8年,華東將是中國(guó)口腔市場(chǎng)最重要的區(qū)域,屬兵家必爭(zhēng)之地。牙博士布局較早,以蘇州為大本營(yíng),9年覆蓋華東7城,正好趕上了華東口腔消費(fèi)的增長(zhǎng)。

來源:牙博士招股說明書。

2.選對(duì)了以診所為主的擴(kuò)張模式。有研究表明,11-21張牙椅的規(guī)模是口腔醫(yī)療的“甜蜜點(diǎn)”,該規(guī)模下的盈利壓力、服務(wù)精細(xì)度、口碑、擴(kuò)張難易度、毛利率都是最合適的。4-6張牙椅的小診所是醫(yī)生創(chuàng)業(yè)的首選,主要靠一兩名熟練醫(yī)生,天花板很低;而40張牙椅以上的口腔醫(yī)院,投資大,盈利慢,初期運(yùn)營(yíng)壓力大,不易擴(kuò)張。

牙博士目前31家門店均為診所,且大都為11張牙椅以上的中大規(guī)模診所,毛利率比小規(guī)模診所更高,盈利周期比醫(yī)院更短。目前新開的門店,僅需平均7個(gè)月達(dá)到盈虧平衡,21個(gè)月收回投資。對(duì)培育期診所的運(yùn)營(yíng)水平,在業(yè)內(nèi)算比較優(yōu)秀的??谇会t(yī)院的盈虧平衡普遍需要2-3年,4-5年收回投資。

來源:牙博士招股說明書

不僅如此,牙博士還聰明地避開了中心城區(qū),主要擴(kuò)張?jiān)诔J?、昆山、江陰、太倉(cāng)和上海郊區(qū)等周邊地區(qū),一是降低租金成本,二是避開當(dāng)?shù)貜?qiáng)勢(shì)的口腔醫(yī)腔,三是眾所周知,包郵區(qū)富庶之地,三線城市消費(fèi)也不低,牙博士算是找到了藍(lán)海。

3.乘對(duì)了口腔消費(fèi)升級(jí)的東風(fēng)??谇会t(yī)療業(yè)務(wù)分為三大類五小類,種植、正畸和綜合(包括修復(fù)及兒牙)。其中,種植和正畸是近年國(guó)內(nèi)高速增長(zhǎng)的類別,潛在市場(chǎng)規(guī)模都在千億以上。種植牙客單價(jià)8千-2.2萬(wàn)元,隱形正畸價(jià)格2-6萬(wàn)元,都是高值項(xiàng)目。

我國(guó)2019年種植牙滲透率約為22顆/萬(wàn)人,和日本40顆/萬(wàn)人和美國(guó)95顆/萬(wàn)人相比,還有較大差距。據(jù)中華口腔醫(yī)學(xué)會(huì)數(shù)據(jù),我國(guó)錯(cuò)頜畸形整體患病率67.8%。隨著顏值經(jīng)濟(jì)興起,正畸尤其是隱形正畸的增長(zhǎng)潛力巨大,從時(shí)代天使去年上市可見一般。

來源:漢瑞祥,觀研天下,時(shí)代天使招股書,國(guó)海證券研究所

所以這兩個(gè)品類,都有高單價(jià)、患病率高、滲透率低、增長(zhǎng)快的特點(diǎn)。而牙博士定位中高端,主要的業(yè)務(wù)就是種植和正畸,乘上了口腔消費(fèi)升級(jí)的東風(fēng)。

種植和正畸占比全行業(yè)第一,支撐高毛利

牙博士亮眼的高毛利率,主要得益于上述的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

種植和正畸是高利潤(rùn)項(xiàng)目,2021年毛利率分別為60.9%和51.3%,比綜合服務(wù)的48.3%毛利率高。這兩項(xiàng)在牙博士營(yíng)收中的占比已近八成,是目前全國(guó)高值項(xiàng)目占比最高的口腔連鎖機(jī)構(gòu)。不僅如此,牙博士的種植和正畸客單價(jià)分別為1.3萬(wàn)和2.3萬(wàn),也高于行業(yè)平均的1萬(wàn)和2萬(wàn)。

來源:Wind,各公司招股說明書,國(guó)海證券

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏重高值項(xiàng)目,讓牙博士的牙椅單產(chǎn)遠(yuǎn)高于其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,2020年達(dá)到210萬(wàn)/臺(tái),2021年更是增至230萬(wàn)/臺(tái)。要知道,牙博士大部分診所都是2018年前后開的,超過一半都在成長(zhǎng)期,意味著未來牙椅單產(chǎn)還會(huì)增加。這側(cè)面說明,牙博士的診所運(yùn)營(yíng)效率高,開診所前對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的調(diào)研測(cè)算比較準(zhǔn)確,資源匹配度高。

來源:招股說明書,國(guó)海證券

種植是牙博士的拳頭項(xiàng)目,是有技術(shù)壁壘的。牙博士的種植學(xué)科帶頭人為呂昊昕,目前是江蘇口腔醫(yī)學(xué)會(huì)種植專委會(huì)委員和蘇州口腔醫(yī)學(xué)會(huì)常務(wù)理事。高新區(qū)牙博士還有擁有兩項(xiàng)種植牙相關(guān)的國(guó)家專利。醫(yī)療技術(shù)上的優(yōu)勢(shì),也支撐了種植項(xiàng)目的高定價(jià)和高毛利。

醫(yī)生單產(chǎn)高于行業(yè),人力成本可控

不只牙椅單產(chǎn)高,牙博士的醫(yī)生單產(chǎn)也高。2020年平均每名醫(yī)生貢獻(xiàn)了240萬(wàn)營(yíng)收,高于行業(yè)平均170萬(wàn)的水平。

口腔治療標(biāo)準(zhǔn)化低,高度依賴醫(yī)生手工操作,對(duì)藥品耗材設(shè)備的依賴小,所以成熟醫(yī)生是核心資源。在市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的同時(shí),培養(yǎng)一名執(zhí)業(yè)牙醫(yī)卻要至少6年,導(dǎo)致牙醫(yī)目前缺口大。

以前公立醫(yī)院對(duì)種植牙把得比較嚴(yán),給年輕醫(yī)生練手的機(jī)會(huì)少,導(dǎo)致目前能做種植的牙醫(yī)僅占比20%。正畸專業(yè)的醫(yī)生也非常稀缺,隱形正畸雖然對(duì)操作要求低,但仍非常依賴于醫(yī)生的經(jīng)驗(yàn),不同的方案,正畸效果和并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)差異很大。

在這種前提下,越是走中高端路線的口腔機(jī)構(gòu),高薪養(yǎng)醫(yī)的情況越普遍。但牙博士的醫(yī)護(hù)成本占比并不突出,總?cè)肆Τ杀局嗅t(yī)護(hù)人員占比營(yíng)收16.5%,甚至接近不這么依賴醫(yī)生的眼科。

來源:Wind,招股說明書

推測(cè)其原因是,牙博士采用的是專家+年輕醫(yī)生組成團(tuán)隊(duì)的方式來運(yùn)營(yíng)。同城診所可以共享專家IP,主打一兩名專家就能支撐全城,專家?guī)ьI(lǐng)學(xué)科建設(shè)、做特需病人和疑難雜癥、把控醫(yī)療質(zhì)量,日常診療主要靠年輕醫(yī)生。從醫(yī)生平均執(zhí)業(yè)年限也能看出端倪,瑞爾的882名醫(yī)生平均執(zhí)業(yè)12.6年,而牙博士395名醫(yī)生平均只有5.4年。通過充分發(fā)掘醫(yī)生價(jià)值,啟用年輕醫(yī)生,牙博士控制了醫(yī)生成本,卻仍能支撐其高端定位,堪稱口腔異類。

依賴廣告引流,拉低凈利率

牙博士財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中唯一令人不安的,就是低于行業(yè)的凈利潤(rùn)率。2020年和2021年凈利率分別為3.3%和11.2%,而通策醫(yī)療2020年凈利率為26.1%,中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)2019年凈利率為26.3%。

口腔醫(yī)療三大成本,耗材、人力和銷售費(fèi)用,究竟是哪項(xiàng)過高蠶食了利潤(rùn)?前面提到牙博士的人力成本屬行業(yè)較低水平,而耗材成本為21.6%,略高于行業(yè)15%的均值,但考慮種植和正畸耗材占比高,這個(gè)水平也是正常范圍。

所以答案只有一個(gè),就是銷售費(fèi)用。牙博士的銷售費(fèi)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均,有近三成營(yíng)收被用于推廣。

來源:Wind,招股說明書,國(guó)海證券

其中,包括銷售人員的工資提成,占2021年?duì)I收10.7%,加上行政人員成本(占比7.1%),已超過醫(yī)護(hù)人力成本(占比16.5%)。對(duì)于牙博士來說,可能銷售才是生產(chǎn)力。

銷售費(fèi)用中的營(yíng)銷廣告開銷,占2021年?duì)I收15.3%。這還不是像牙博士宣稱的那樣,用于品牌建設(shè),而主要是用于引流。百度近三年一直是集團(tuán)前三供應(yīng)商,2021年的競(jìng)價(jià)費(fèi)用不減反增,花了2660萬(wàn)。同年另一家廣告供應(yīng)商(疑似騰訊)也擠進(jìn)前五,花了1650萬(wàn)。牙博士的新客,有58.5%來自于競(jìng)價(jià)、地推及電商。不砸廣告,牙博士可能增長(zhǎng)乏力,有老莆系那味道了。

不過平心而論,牙博士各診所50%多的利用率,平均7個(gè)月的盈虧周期,與廣告的貢獻(xiàn)也密不可分。這是短期決擇,但如果持續(xù)燒錢,形成模式依賴就危險(xiǎn)了。

未來雖可期,發(fā)展卻走到了岔路口

牙博士主要的擴(kuò)張是在2017年和2018年,分別新增8家和5家診所。目前大部分診所均已收回投資,而2022年全部診所都將盈虧平衡,選擇此時(shí)上市,是絕佳時(shí)機(jī)。

經(jīng)過多年發(fā)展,牙博士手握充足現(xiàn)金,加上買金融資產(chǎn)的錢,帳上有6億多,對(duì)開店來說綽綽有余。所謂手中有糧,心中不慌,牙博士在招股書中列出了擴(kuò)張計(jì)劃,預(yù)計(jì)到2024年在華東擁有41家機(jī)構(gòu),包括一家中心醫(yī)院。

可以說,牙博士目前面臨發(fā)展的岔路口,如果上市后進(jìn)一步擴(kuò)張,目前的醫(yī)生就不太夠用了,專家團(tuán)隊(duì)無(wú)法顧及到這么多家門店,人力成本占比必然會(huì)上升。

擴(kuò)張也面臨更多競(jìng)爭(zhēng),營(yíng)銷費(fèi)用將進(jìn)一步增加。杭州寧波有通策、上海郊區(qū)有華齒、溫州有中國(guó)口腔醫(yī)療等區(qū)域巨頭,加上瑞爾、美維等全國(guó)連鎖,華東可以說是中國(guó)口腔機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪最激烈的區(qū)域。為了打開知名度,牙博士的慣用打法是,開業(yè)之前在當(dāng)?shù)剞Z炸一輪廣告。計(jì)劃新進(jìn)入的區(qū)域,如安徽等,對(duì)牙博士品牌熟悉度不高,廣告費(fèi)用更少不了。未來三年,凈利率還是沒法提升。

如果選擇繼續(xù)做小而美,偏安蘇州,也可享天年,但天花板很明顯。其它對(duì)手都在搶地盤,如果牙博士不盡早向外擴(kuò)張,等別人站穩(wěn)腳跟就沒機(jī)會(huì)了。短期內(nèi)可以活得很滋潤(rùn),但長(zhǎng)期來看,將會(huì)面臨人才梯隊(duì)的問題。牙醫(yī)的流動(dòng)性高,牙博士2019年的在崗員工,到2020年末只留下了45.8%,干滿三年的只有37.4%。如果不通過自建教學(xué)醫(yī)院來培養(yǎng)人才,幾年就會(huì)面臨牙醫(yī)斷檔。這可能就是牙博士決定在蘇州建設(shè)口腔醫(yī)院的原因。

綜上,牙博士目前收入增長(zhǎng)和毛利率表現(xiàn)搶眼,是因?yàn)閹撞狡宥枷碌煤軠?zhǔn):做華東區(qū)域的中高端連鎖診所,主營(yíng)種植正畸,提高醫(yī)生產(chǎn)出、控制人力成本。但凈利率受推廣費(fèi)用拖累,短期低于行業(yè)水平。

目前,牙博士即將全面盈利,上市后可能會(huì)受到熱捧,但未來走勢(shì)尚未可知。