這兩天讀到一篇探討快手“財技”的文章，發(fā)現(xiàn)我們對于經(jīng)調(diào)凈利潤、 EBITDA等財務指標的定義以及為什么需要被披露，還是存在很多理解的偏差。
最近我也在琢磨公司估值的事情，就生出來下面這些問題：
為什么在計算自由現(xiàn)金流的時候，要用息稅前利潤而不是凈利潤？
(資料圖)
為什么說現(xiàn)金流是估出來的，不是算出來的？
為什么說估值是一門藝術，我們要的是模糊的正確？
通過查看快手的中報我對上述問題有了新的想法，想法可能是對的也可能是錯的，但是這不重要，重要的是思考的過程。
一、為什么是“經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤”？
今年二季度，快手經(jīng)調(diào)整虧損凈額為-13.12億元，經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤為4億元；這跟我們常見的計算公式很不一樣。那么，什么是“經(jīng)調(diào)整”？企業(yè)調(diào)整的是什么呢？中報中給出的解釋是：
我們將“經(jīng)調(diào)整虧損凈額”定義為期內(nèi)虧損加回以股份為基礎的薪酬開支、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動及投資者公允價值變動凈額。
我們將“經(jīng)調(diào)整息稅前利潤”定義為期內(nèi)經(jīng)調(diào)整后虧損凈額加回所得稅開支、物業(yè)及設備折舊、使用權資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及財務（收入）/費用凈額。
看到這里想必很多人都看不下去了。
這是啥呀？為什么要調(diào)整這么多項目？有什么用處嗎？
個人覺得調(diào)整這么多項目的目標只有一個，即：
評估企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，關注點在企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力上。
二、加回折舊攤銷，是為了真實反映經(jīng)營現(xiàn)金流
我們先來回顧下給企業(yè)估值時無杠桿自由現(xiàn)金流的計算公式：
FCFF=息稅前利潤-調(diào)整的所得稅+折舊攤銷-營運資本的增加-資本性支出。
其中：
息稅前利潤=凈利潤+所得稅+財務費用。
從計算公式可以看到，在計算自由現(xiàn)金流的時候，我們要把折舊攤銷加回，這是為什么呢？
這是因為折舊攤銷金額最終會反映在利潤表上，以營業(yè)成本、管理費用等形式存在，進而減少企業(yè)的當期利潤；如下圖所示，物業(yè)及設備及使用權資產(chǎn)折舊以及無形資產(chǎn)攤銷的費用，被計入到了企業(yè)的“銷售成本”當中。
但是折舊攤銷跟其他成本費用科目很不一樣，區(qū)別體現(xiàn)在購買機器設備的錢在購買機器設備的當年，已經(jīng)完成付款了，后期并沒有現(xiàn)金流出企業(yè)；可是由于會計特別公正公平，本著哪年受益哪年分攤的原則，企業(yè)要在以后的年份給機器設備計提折舊，轉(zhuǎn)到利潤表里。
因此，計提折舊的年份有現(xiàn)金流出企業(yè)嗎？并沒有。因為機器設備是原來購買的，后期只是在分攤當初的購買成本。這就是為什么我們要把折舊加回到現(xiàn)金流里的原因。
“攤銷”的思維方式跟“折舊”是一樣的。
比如2022年某公司花費上億元購入一項發(fā)明專利，預計該專利能在未來5年內(nèi)給公司帶來大量收入。那么，該專利的購入成本就不能全部計入企業(yè)2022年的成本中，而應分攤到其他因該專利受益的年份里。
這種根據(jù)資產(chǎn)的預計使用年限分攤購置成本的思想，在會計處理中很常見，固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷的處理都是該思想的具體實踐。誰受益誰分攤、哪年受益哪年分攤，這種處理方法實事求是、公平公正，體現(xiàn)了享受權益與承擔義務的辯證統(tǒng)一，值得我們借鑒。
在提到經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額的時候，中報指出：經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額即經(jīng)營所用現(xiàn)金減去已付所得稅。
經(jīng)營所用現(xiàn)金主要包括除所得稅前虧損，并就非現(xiàn)金項目及營運資金變動作出調(diào)整。2022年第二季度，經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額為人民幣23億元，主要是由于除所得稅前虧損人民幣31億元，該虧損通過非現(xiàn)金項目調(diào)整。
非現(xiàn)金項目主要包括以股份為基礎的薪酬開支人民幣17億元、使用權資產(chǎn)折舊人民幣837.6百萬元及物業(yè)及設備折舊人民幣777.8百萬元。
非現(xiàn)金支出與經(jīng)營現(xiàn)金流支出無關，故而加回。
三、使用息稅前利潤，是為了反映企業(yè)價值
我們再來回顧下給企業(yè)估值時無杠桿自由現(xiàn)金流的計算公式：
FCFF=息稅前利潤-調(diào)整的所得稅+折舊攤銷-營運資本的增加-資本性支出。
此處之所以使用息稅前利潤來計算FCFF，而非凈利潤，是因為我們要計算的是企業(yè)價值，是由債權人和股權出資人共同所有的企業(yè)價值。
根據(jù)凈利潤的計算公式，凈利潤已經(jīng)扣除了支付給債權人的利息和給政府的稅收，它對應的是股權價值而非企業(yè)價值；所以我們要將凈利潤調(diào)整為息稅前利潤，進而計算企業(yè)自由現(xiàn)金流。
因此，評估企業(yè)真實現(xiàn)金流的原則是一以貫之的：
評估企業(yè)主營業(yè)務創(chuàng)造的價值；
評估企業(yè)核心資產(chǎn)創(chuàng)造的價值。
快手在調(diào)整息稅前利潤的時候，將所得稅支出加回到了息稅前利潤當中，可能是因為稅收很大程度上取決于公司前幾年的損益情況，而不是當下企業(yè)的經(jīng)營情況。這樣做的用意跟我們給企業(yè)估值時的思路是一樣的：
那就是要實際反映企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流。
此外，為什么公司經(jīng)營利潤加回以股份為基礎的薪酬開支（SBC stock-based compensation）?？赡苁且驗橄率鲈颍?/strong>
①SBC費用性質(zhì)是非現(xiàn)金支出，且其金額計算受到授予日股價和股數(shù)的影響，并不直接與經(jīng)營活動相關，故本身也是Non-GAAP measures。
②SBC費用有前高后低的特點，會扭曲業(yè)務經(jīng)營業(yè)績，尤其在高管或員工轉(zhuǎn)崗調(diào)動時無法合理分配給原事業(yè)部和現(xiàn)事業(yè)部。
總而言之還是那句話：
為了反映企業(yè)實際的經(jīng)營現(xiàn)金流。
總而言之，估值本來就是一件特別模糊的事情，而且估值的時候我們總得評估下企業(yè)的現(xiàn)金流情況，因為穩(wěn)定持續(xù)可預測的現(xiàn)金流是我們估值的基礎。
可是從沒有哪個計算公式可以幫我們算出來某個數(shù)值，來告訴我們企業(yè)的自由現(xiàn)金流到底是多少；我們只能在了解估值思維的基礎上，不斷對企業(yè)進行評估，以此來逼近企業(yè)真實的現(xiàn)金流狀況。
所以說，估值是一種思維方式，比如我們這篇文章提到的“加回折舊攤銷“哪年受益哪年分攤”“靠企業(yè)真實現(xiàn)金流靠攏”的思維方式。
那么，加回的折舊攤銷到底多了好還是少了好呢？
個人覺得折舊攤銷越少越好，因為折舊攤銷終究會減少凈利潤；因此，如果企業(yè)能夠取得規(guī)模效應的話，這對成本降低將是個利好。對快手這類企業(yè)來說，以越來越大的用戶規(guī)模來分攤各項成本，是降本增效的必由之路。