對上市公司的研究有很多角度，一般會以業(yè)績和財務(wù)分析為基礎(chǔ)，然后延伸到企業(yè)的經(jīng)營層面、戰(zhàn)略層面。鹽津鋪?zhàn)邮秋w鯨投研之前分析過的休閑零食企業(yè)，今天準(zhǔn)備再說一次。因為每看一次年報，都會有新的發(fā)現(xiàn)，鹽津鋪?zhàn)铀闶切袠I(yè)里的佼佼者了。
一、為什么多次研究鹽津鋪?zhàn)樱?/strong>
(相關(guān)資料圖)
一年角度看，鹽津鋪?zhàn)?022年前三季度營收同比增加21%、凈利潤同比增加183%。
從2020年開始一直圍繞鹽津鋪?zhàn)?、洽洽食品、良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、來伊份、好想你這6家企業(yè)分析，也喜歡把它們放在一起比較，從而選出更好的研究標(biāo)的。
比較前三季度營收規(guī)模，良品鋪?zhàn)?0億元排名第一，鹽津鋪?zhàn)?9.7億元營收，排第五。
比較前三季度凈利潤，洽洽食品6.3億元排名第一，鹽津鋪?zhàn)?.2億元凈利潤，排第三，第二是良品鋪?zhàn)印?/p>
所以，可以推出鹽津鋪?zhàn)邮且患乙?guī)模體量比較小的企業(yè)。
再來看一下成長速度。2022年前三季度6家企業(yè)的表現(xiàn)可以這樣總結(jié)：
瓜子占比69%的洽洽食品增收不增利，收入增速12.9%、凈利潤增速5.5%。
定位高端的良品鋪?zhàn)觾衾麧欂?fù)增長，收入增速6.6%、凈利潤增速-8.8%。
喜歡線上的三只松鼠業(yè)績直接打骨折，收入增速-24.6%、凈利潤增速-78.9%。
來伊份和好想你業(yè)績陰晴不定，著實(shí)看不懂，這里不做評價。
相比于其他企業(yè)，鹽津鋪?zhàn)酉喈?dāng)于考了全班第一，收入增速21%，凈利潤增速182.9%。
由此，我們可以說鹽津鋪?zhàn)邮且患乙?guī)模雖小，但成長性高的企業(yè)。
三年時間看，鹽津鋪?zhàn)庸蓛r漲幅高達(dá)180%，排名第一。
根據(jù)同花順行業(yè)分類，A股休閑零食企業(yè)共21家，2019年11月至2022年11月三年時間，13家企業(yè)股價漲幅為正，其中鹽津鋪?zhàn)右?80%的漲幅位列第一。
近三年，A股經(jīng)歷了起起落落，許多企業(yè)被淘汰，也有許多企業(yè)經(jīng)過時間檢驗，成長性更加確定，鹽津鋪?zhàn)邮瞧渲幸粋€，股價變現(xiàn)也證明了市場對其青睞有加。
二、市場為何看好鹽津鋪?zhàn)樱?/strong>
市場是有情緒的，但它從來不講人情。企業(yè)業(yè)績好、成長確定，市場就多加關(guān)照；企業(yè)業(yè)績下滑不達(dá)預(yù)期，很快就會成為市場的“棄兒”。鹽津鋪?zhàn)颖皇袌隹春?，表面上是業(yè)績超預(yù)期，而落實(shí)到經(jīng)營層面，與它的生產(chǎn)模式和銷售模式有關(guān)。
接下來的分析是由經(jīng)營模式推到財務(wù)表現(xiàn)，每一個數(shù)據(jù)產(chǎn)生的背后一定有它的邏輯，找到了關(guān)系我們也就明白了一家企業(yè)為什么好或為什么差。
1、鹽津鋪?zhàn)优c洽洽食品有相同的生產(chǎn)模式，自主生產(chǎn)毛利率高
由于來伊份和好想你業(yè)績波動很大，分析時剔除了兩者，選擇剩下四家企業(yè)做比較。
休閑零食企業(yè)的生產(chǎn)模式主要有兩種：自主生產(chǎn)和代工生產(chǎn)。
代工生產(chǎn)，企業(yè)可以輕資產(chǎn)運(yùn)營，從而可以專注于品牌經(jīng)營，在較短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張；缺點(diǎn)是代工成本更高，產(chǎn)品質(zhì)量不可控。
自主生產(chǎn)可以降低生產(chǎn)成本，產(chǎn)品質(zhì)量自主把控；不過重資產(chǎn)運(yùn)營，會拖累擴(kuò)張速度。
鹽津鋪?zhàn)雍颓⑶⑹称肥亲灾魃a(chǎn)模式，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒髣t把生產(chǎn)外包給他人。所以，經(jīng)營模式不同表現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上，是毛利率水平的差異。
洽洽食品近幾年平均毛利率31.5%，鹽津鋪?zhàn)痈?、達(dá)到40.8%；但是良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蟮钠骄识嫉陀?0%。
2、鹽津鋪?zhàn)訉Ｗ⑸坛徒?jīng)銷渠道，費(fèi)用率低，凈利率高
銷售模式主要分為線上、線下兩種渠道，線下又細(xì)分為經(jīng)銷、直營和加盟。線上可以獲得更高曝光度，但對應(yīng)的營銷費(fèi)用更高，比如三只松鼠銷售費(fèi)用率高達(dá)20%；過于集中在線下也不好，門店數(shù)量多，租賃費(fèi)用和管理費(fèi)用大幅增加，比如有3400多家門店的來伊份。
銷售模式的核心是如何實(shí)現(xiàn)把產(chǎn)品賣出去的同時，又盡可能地節(jié)省費(fèi)用，即開源節(jié)流。鹽津鋪?zhàn)雍颓⑶⑹称方o其他企業(yè)做了榜樣，把自己的產(chǎn)品放在人流量大的商超里賣，不用自己開店，也不用花太多錢營銷，降低費(fèi)用的同時，還能隨著超市的擴(kuò)張自動擴(kuò)張。
鹽津鋪?zhàn)拥匿N售渠道由直營商超、經(jīng)銷和電商（線上）三種，近幾年有一個明顯的變化：經(jīng)銷渠道和線上渠道占比快速提升，直營商超渠道占比降低。不過這個變化傳遞的是好的信號。
鹽津鋪?zhàn)幼畛跻灾睜I商超為主，客戶是像沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)這樣的國際大型連鎖商超。通過在高端超市混熟了臉、打開市場后，開始側(cè)重經(jīng)銷渠道。
為什么側(cè)重經(jīng)銷渠道，鹽津鋪?zhàn)釉谀陥笾惺沁@樣說的：
經(jīng)銷渠道主要包括區(qū)性連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場等，能夠有效填補(bǔ)高端渠道外的市場份額，使公司銷售網(wǎng)絡(luò)向下延伸，提高產(chǎn)品覆蓋面和市場占有率。
不論直營商超還是經(jīng)銷，鹽津鋪?zhàn)佣疾挥米约洪_店，降低了租金成本也避免了加盟店帶來的品控風(fēng)險。所以，它的平均凈利率水平能達(dá)到9%，而良品鋪?zhàn)雍腿凰墒笾挥?.5%。
綜上，我們可以說鹽津鋪?zhàn)邮且患乙?guī)模雖小，但采取自主生產(chǎn)、盈利水平高、成長性高的企業(yè)。
數(shù)據(jù)之間是相互聯(lián)系的，鹽津鋪?zhàn)拥某砷L邏輯可總結(jié)為，選對了模式，盈利水平高，業(yè)績表現(xiàn)好，所以市場認(rèn)可度高。
三、鹽津鋪?zhàn)拥囊稽c(diǎn)不足：賬上沒錢
沒有十全十美的企業(yè)，我們要做的是找到優(yōu)點(diǎn)能夠彌補(bǔ)缺點(diǎn)、確定性高的企業(yè)。鹽津鋪?zhàn)邮遣煌昝赖?，通過對比四家企業(yè)的貨幣資金在總資產(chǎn)中占比發(fā)現(xiàn)，鹽津鋪?zhàn)迂泿刨Y金占比最低，2017-2021年貨幣資金占比分別為12.5%、8.7%、7.4%、8.9%、6.5%。
通俗說，就是它的賬上沒有錢，2021年貨幣資金1.35億，而短期借款有5個億，一不小心就容易發(fā)生還不上錢的情況。通過上面分析我們知道，鹽津鋪?zhàn)佑胶芨?，賺的錢去哪了呢？
這就要說回它的銷售模式了，鹽津鋪?zhàn)忧拔宕罂蛻舳际侵睜I商超渠道的，它想把貨在別人的商超里賣，在別人的地盤就要按別人的規(guī)則辦事。所以，面對下游的這些客戶，鹽津鋪?zhàn)釉捳Z權(quán)比較低。
它能賺到錢，但錢被下游大客戶占用了，財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)為：2017-2021年，鹽津鋪?zhàn)拥膽?yīng)收款項占總資產(chǎn)的比重由7%增加到9.5%。
不過，鹽津鋪?zhàn)釉诮?jīng)銷渠道是很強(qiáng)勢的，從年報中得知，它對經(jīng)銷商的銷售為買斷模式，信用政策為款到發(fā)貨。而且經(jīng)銷渠道占比已經(jīng)提升到七成左右，對直營渠道的大客戶依賴度不斷降低。
通過同類企業(yè)對比，飛鯨投研從業(yè)績、財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營模式三個角度分析了鹽津鋪?zhàn)拥某砷L邏輯，認(rèn)為鹽津鋪?zhàn)哟_確實(shí)實(shí)是一家成長性很高的企業(yè)。休閑食品沒有特別的護(hù)城河，最關(guān)鍵的問題在于品質(zhì)，而想要把控產(chǎn)品質(zhì)量，需要自己掌握生產(chǎn)線，這也是鹽津鋪?zhàn)痈哂脑颉?/p>
休閑零食行業(yè)有萬億的成長空間，但門檻很低，企業(yè)多而雜亂，目前未出現(xiàn)壟斷性的龍頭。我們不妨預(yù)測一下，誰會成為未來零食賽道的璀璨之星呢？
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來源：飛鯨投研