大家好，我是初善君。
行情一般的時候，或者說上證指數(shù)低的時候，多研究企業(yè)才是王道啊。
今天我們聊邁克生物，作為體外診斷產(chǎn)品線最豐富的公司之一，把這個公司說透并不容易，這篇文章只能算是管中窺豹了。
(相關資料圖)
當然，關注公司的主要原因是股價跌的多，反轉的話，空間會很大。
1、代理到自產(chǎn)
邁克生物成立于1994年，2015年登陸深交所，公司自體外診斷產(chǎn)品代理起家，2004年起以自主研發(fā)和生產(chǎn)為核心并進行體外診斷全產(chǎn)鏈布局，現(xiàn)已涵蓋生化、免疫、血液、分子診斷、快速檢測、病理、原材料等多個技術平臺，成為國內(nèi)體外診斷生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)品品種最為豐富的企業(yè)之一。
說得再好不如直接看財務數(shù)據(jù)，公司的收入分類為自產(chǎn)產(chǎn)品和代理產(chǎn)品。
邁克生物自主產(chǎn)品涵蓋8+1平臺，包括生化、免疫、血球、凝血、尿液、分子、血型、病理、POCT。
邁克生物自產(chǎn)產(chǎn)品收入從2013年的3.15億元增長至2021年的23億元，復合增長率在30%左右。2020年、2021年實現(xiàn)收入18.5億元、23億元，分別同比增長52%、24%，疫情下增速高的原因之一是公司適時推出新冠檢測產(chǎn)品。自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率高達79%，收入占比58%。
根據(jù)公司2021年的數(shù)據(jù)，自產(chǎn)產(chǎn)品里新冠檢測產(chǎn)品7.16億，較上年同期增長0.93%；常規(guī)產(chǎn)品銷售收入15.83億，較上年同期增長38.45%。而常規(guī)試劑產(chǎn)品中免疫試劑銷售6.42億，同比增長33.42%；生化試劑銷售6.17億，同比增長13.28%；臨檢試劑銷售0.92億，同比增長42.65%。
2022年前三季度新冠檢測產(chǎn)品同比下滑23%，毛利率下滑20個百分點，常規(guī)產(chǎn)品里則保持穩(wěn)定的增長，2022年Q3自主常規(guī)產(chǎn)品銷售收入較去年三季度增長26.58%，其中免疫和臨檢板塊增長分別超過40%和70%。
公司另一塊收入來源是代理產(chǎn)品，收入占比最高的時候超過62%。2019年之前，公司代理產(chǎn)品收入增速非常高，從2013年的4.53億元增長至2019年的20億元。但是疫情以來，代理產(chǎn)品影響巨大，2020年、2021年、2022年上半年分別下滑8%、10%和20%。2022年上半年收入占比已經(jīng)下降至三分之一。理論上這也算是好事，因為代理產(chǎn)品毛利率這兩年只有27%，遠低于自產(chǎn)產(chǎn)品79%的毛利率。
整體來看，邁克生物最近三年收入增速下滑明顯，2022年前三季度收入27億元，同比下滑10%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6億元，同比下滑23%。原因嘛，上面說了，新冠的影響和代理的下滑，其他自主產(chǎn)品還是增長的。
但是這種分析完全感受不到公司的情況，我們了解一下體外診斷行業(yè)和市場競爭，來感受一下邁克生物的地位。
2、IVD行業(yè)簡析
體外診斷行業(yè)，簡稱IVD(In Vitro Diagnostic)，是指在人體之外，通過對人體樣本（包括各種體液、細胞、組織樣本等）進行檢測而獲取臨床診斷信息，進而判斷疾病或機體功能的產(chǎn)品和服務。
體外診斷行業(yè)是大行業(yè)，數(shù)據(jù)顯示2019年全球體外診斷行業(yè)市場規(guī)模約725億元，2020年后受疫情影響，規(guī)模增長至834億元，2021年約884億元，維持不錯的增速，同時預測未來五到十年，預計維持5%以上的增速。
從國內(nèi)來看，過去五到十年中國體外診斷市場復合增長率高達17%，2020年市場約789億元，2021年更是高達900億元。中國是體外診斷市場增速最快的市場之一，預計未來五年仍將維持15%的增速，是增速非?？斓氖袌鲋?。
所以看未來，IVD確實是值得跟蹤的行業(yè)之一。具體來看，在我國免疫診斷、生化診斷、分子診斷和即時檢驗（POCT）市場規(guī)模分別占到體外診斷市場的40.7%、20.4%、15.1%和11.8%，累計占比達87.9%。但是全球來看，POCT占比最高，約29%。
從產(chǎn)品來看，體外診斷產(chǎn)品主要由診斷設備（儀器）和診斷試劑構成，而診斷試劑在體外診斷行業(yè)中占主導地位，約占整個體外診斷行業(yè)總產(chǎn)值的70%。
從產(chǎn)業(yè)鏈來看，體外診斷產(chǎn)業(yè)鏈分為上、中、下游：上游主要包括電子元器件、診斷酶、抗原、抗體、精細化學品等原材料，其中抗原、抗體、診斷酶等生物原料占整個IVD產(chǎn)值的10%左右，是核心技術壁壘，部分原料仍依賴進口；中游包括診斷設備和診斷試劑，檢測試劑產(chǎn)業(yè)已比較成熟，高端診斷設備主要被外資壟斷；下游主要由醫(yī)院檢驗科及疾控中心（占比約89%）、家用OTC（占比約6%）、體檢市場（占比約4%）、ICL第三方獨立實驗室（占比約1%）。
3、邁克生物競爭地位
我們分免疫診斷、生化診斷、分子診斷和即時檢驗（POCT）等細分行業(yè)來看邁克生物的競爭地位。
免疫診斷是IVD細分行業(yè)最大的板塊，同時隨著化學發(fā)光滲透率的提升，未來這塊發(fā)展是非常值得期待的。邁克生物在免疫板塊試劑和儀器都有布局，尤其是化學發(fā)光儀器，這兩年出貨量還不錯。
看市場最看重的化學發(fā)光，這塊最大的蛋糕被外企牢牢占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)里新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療市占率僅為6%、4%和3%，邁克生物市占率約1.5%，排在國產(chǎn)第二梯隊。我看行業(yè)的說法是邁克生物在化學發(fā)光起個大早，趕個晚集，非?？上??？次磥韼啄辏瘜W發(fā)光體量大、增速快，國產(chǎn)化率低，是最值得期待的方向。
從數(shù)據(jù)來看，邁克生物2021年免疫類產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入6.42億元，同比增長33%，是規(guī)模占比最大的板塊。
再看生化板塊，整體看，生化診斷行業(yè)這兩年業(yè)績確實不行，背后的核心因素除了疫情，大概是生化診斷在我國發(fā)展較早，多年來一直為醫(yī)院常規(guī)診斷檢測項目，是我國體外診斷產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最為成熟的細分領域，目前生化試劑已經(jīng)完成了70%的國產(chǎn)替代。同時這個子行業(yè)上市公司進入新冠檢測的少，業(yè)績還是比較實際的。
生化板塊上市公司主要包括九強生物、美康生物、利德曼、邁瑞醫(yī)療等，邁克生物市場占有率約4%，2021年生化試劑銷售6.17億，同比增長13.28%，還算是不錯的。不過從2022年開始已經(jīng)開始集采，未來還有較大的不確定性。
再看POCT板塊，受益于新冠疫情，POCT相關上市公司業(yè)績爆發(fā)了，包括萬孚生物、三諾生物、明德生物和基蛋生物等。邁克生物這塊占比較低，就不說了。
再看分子診斷板塊，由于核酸檢測屬于這個賽道，所以近幾年增速非?？欤?020年行業(yè)規(guī)模約226億元。邁克生物分子診斷里布局的試劑和設備包括以下內(nèi)容，主要競爭對手包括凱普生物、艾德生物、華大基因、之江生物等公司。整體看，邁克生物這塊收入應該不高，年報里都沒有明細數(shù)據(jù)。
此外，在臨檢類、快速檢測、病理平臺等都有試劑和相關設備，同時還有醫(yī)學實驗室自動解決方案等。
可以說，邁克生物都沒有做到細分第一，但是在生化、免疫、臨檢、分子診斷、快速檢測、病理、原材料等都有一定的市場低位。同時，公司位于四川成都，被稱為西部IVD行業(yè)的黃埔軍校。
4、報表
盈利能力我們前面說了，代理產(chǎn)品遠低于自產(chǎn)產(chǎn)品，公司的看點也是未來自產(chǎn)產(chǎn)品的提升和盈利能力的提高。
經(jīng)營現(xiàn)金流上，2018年之前很低，每年不過億，凈現(xiàn)比也比較低，賺了一堆應收賬款。2019年以來，經(jīng)營現(xiàn)金流分別為4.6億、10.9億、16.2億和6.0億，可以說賺了不少真金白銀，凈現(xiàn)比約為1。
整體看，IVD行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流都比較一般，可能是因為下游主要是醫(yī)院。截止2022年Q3，公司應收賬款高達21億元，占總資產(chǎn)的比例為25%，算是比較多的，所以公司會有有息負債，約為8億元。
同時公司2022年5月增發(fā)募資16億元，發(fā)行價28元，換言之這些機構被套了30%。募資加上這兩年的經(jīng)營現(xiàn)金流，公司在手貨幣資金15億元。
研發(fā)支出上，邁克生物2019年至2021年研發(fā)支出分別為1.89億、2.35億和2.64億元，占營業(yè)收入的比例為6%左右，如果剔除代理產(chǎn)品的話，這個比例大概率在10%左右，還是很高的。資本化占比約20%，不算低，也不算高。
整體看，資產(chǎn)負債表質(zhì)量一般，只能給及格分。
5、成長與估值
再講估值之前，還是要講成長，未來邁克生物能不能恢復增長，增長率大概率在什么水平？
公司在2022年10月的投資者調(diào)研中有過自己的預測，在2025年自主產(chǎn)品收入達到40億至50億元，基本是較2022年翻倍。如果按照35%的凈利率來計算，凈利潤差不多是14億至17.5億，復合增速在15%-20%，這跟機構的預測差不多。
分板塊來看，公司表示化學發(fā)光近兩三年都會保持一個較穩(wěn)定增長，復合增長率應該在20-30%間，也可能增長更高。生化板塊受集采影響影響，增速應該不高，公司自己希望能通過流水線以及后續(xù)自主產(chǎn)品的投放，不斷提升市占率。臨檢板塊雖然市場份額比較低，但競爭對手遠比生化、免疫的廠家少，而公司產(chǎn)品的競爭力和定位，現(xiàn)階段他們自己認為與邁瑞、希森美康屬于同等競爭平臺，近兩年都會保持相對較高增速。
考慮到公司代理產(chǎn)品約2億的利潤水平，2024年公司大概率可以實現(xiàn)12億至15億利潤，給相對合理的25倍估值，市值空間為300億至375億，目前市值120億元，市值空間還是很大的。當然實際上，2020年公司市值一度來到378億元。
從股價來看，公司2018年至2020年有過三四倍漲幅，原因包括業(yè)績、新冠產(chǎn)品等，但是隨著新冠產(chǎn)品表現(xiàn)一般，股價大幅調(diào)整，跌了70%左右。
整體梳理來看，我會覺得邁克生物是一家很不錯的企業(yè)，但是把握機會的能力差了一口氣：比如這波新冠疫情，公司也沒賺多少錢，比如2011年進入發(fā)光，也沒有把握好，都是非常可惜的。但是不得不說，公司目前的市值還是有很大的吸引力。
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