文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒(méi)有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。
(資料圖)
“這是價(jià)值事務(wù)所的第1123篇原創(chuàng)文章”
藥明系的財(cái)報(bào)一向都是資本市場(chǎng)對(duì)于CXO判斷的風(fēng)向標(biāo)。如果藥明系成績(jī)好，其余的頭部CXO日子基本也不會(huì)太差，如果藥明系成績(jī)有問(wèn)題，那其余的CXO只會(huì)更拉垮。
所以，藥明系的成績(jī)單，一直都最為牽動(dòng)資本市場(chǎng)的心。
今年第三季度，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 106.38億，同比增長(zhǎng) 77.8%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)24.71億，同比增長(zhǎng) 81.9%。
這里需要額外插個(gè)嘴，對(duì)于藥明這類國(guó)際型的企業(yè)，經(jīng)調(diào)整的Non-IFRS凈利潤(rùn)指標(biāo)實(shí)際更能反映公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)會(huì)涉及四個(gè)部分調(diào)整項(xiàng)，包括以股份為基礎(chǔ)的報(bào)酬開(kāi)支、可轉(zhuǎn)換債券的虧損(收益)、外匯相關(guān)虧損(收益)、股權(quán)投資虧損(收益)。
而這些東西，在常規(guī)的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)中都是得不到體現(xiàn)的，尤其第一項(xiàng)，所以似藥明、康龍、泰格等國(guó)際型的CXO，包括一些互聯(lián)網(wǎng)大廠，non-IFRS凈利潤(rùn)都更真實(shí)。
當(dāng)然，由于藥明今年有輝瑞的新冠大單，今年業(yè)績(jī)好早已是明牌，我們作為投資者需要關(guān)注的，還是公司研發(fā)管線和一些經(jīng)營(yíng)狀況，業(yè)績(jī)這種東西，看看就好。
01
價(jià)值事務(wù)所三季度經(jīng)營(yíng)情況
衡量一家CXO的經(jīng)營(yíng)情況，和絕大多數(shù)人更喜歡看在手訂單不同，所長(zhǎng)最關(guān)注的是研發(fā)管線。因?yàn)檠邪l(fā)管線中的項(xiàng)目情況，代表著公司對(duì)新項(xiàng)目的吸引力，才能體現(xiàn)出公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
截至今年三季度，藥明康德的管線分布如下圖，后面一張圖分別是今年半年度和去年年底的情況，大家可以對(duì)比著看。
很明顯，公司的臨床三期和商業(yè)化項(xiàng)目對(duì)比半年度各增加了一個(gè)，臨床二期沒(méi)有變化，早期項(xiàng)目的增長(zhǎng)情況則非常有亮點(diǎn)，臨床前及一期多了100余個(gè)，最早期的合成化合物更是多了近三萬(wàn)個(gè)。
早期項(xiàng)目的獲取能力決定一家CXO長(zhǎng)期能走多遠(yuǎn)，畢竟，CXO的絕大多數(shù)增長(zhǎng)，都是將一個(gè)項(xiàng)目從前往后推進(jìn)獲得的，至于空降兵（藥明自己稱為贏得分子，就是將別的CXO或者企業(yè)自己做到一定程度的分子引進(jìn)自己平臺(tái)做），一般來(lái)說(shuō)都是很少的。
那么，藥明早期項(xiàng)目的獲取能力還是非常強(qiáng)，一點(diǎn)都沒(méi)有出現(xiàn)資本市場(chǎng)所謂的“脫鉤”情況，該增長(zhǎng)還是在增長(zhǎng)，至于二期及以后為什么變慢，所長(zhǎng)的理解是，輝瑞大單擠壓了產(chǎn)能，實(shí)在沒(méi)有多的產(chǎn)能可以接項(xiàng)目了。
這點(diǎn)從凱萊英和博騰身上也可以得到驗(yàn)證，而且，大單對(duì)于后兩者普通產(chǎn)能的擠壓情況還要更明顯一點(diǎn)。
由于三季度各家披露數(shù)據(jù)有限，在此我們按照半年報(bào)的情況將這三個(gè)進(jìn)行一下對(duì)比：
WuXi Chemistry，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目收入增長(zhǎng)36.8%。
凱萊英，上半年剔除新冠大單后，收入約16億，與去年持平。
博騰，上半年剔除新冠大單后，收入約 10.86 億， 同比減少約 13.54%。
考慮到今年比較特殊，因此，我們對(duì)于藥明們這些抗疫企業(yè)的考察，還是重點(diǎn)看其早期業(yè)務(wù)新增項(xiàng)目以及新客戶增長(zhǎng)情況。
站在早期業(yè)務(wù)新增這個(gè)角度來(lái)講，藥明還是很優(yōu)秀的，白燈法案算是9月初出來(lái)的，可也并沒(méi)有影響藥明引進(jìn)新項(xiàng)目。其前三季度累計(jì)新增客戶1000余個(gè)（上半年這個(gè)數(shù)字是650余個(gè)，說(shuō)明一個(gè)季度增加了300多個(gè)新客戶）；活躍客戶5900余個(gè)（上半年這個(gè)數(shù)字是5850，說(shuō)明活躍客戶也新增了超50個(gè)）。
唯一讓所長(zhǎng)覺(jué)得有些遺憾的就是CTDMO項(xiàng)目的增長(zhǎng)情況，因?yàn)樵谥暗奈恼挛覀円卜磸?fù)強(qiáng)調(diào)，更長(zhǎng)久未來(lái)的看點(diǎn)是細(xì)胞基因療法（CGT）項(xiàng)目的增長(zhǎng)情況。
藥明的CGT吧，比起上半年或者去年底，基本可以說(shuō)沒(méi)有增長(zhǎng)（圖二左邊是今年上半年的情況，右邊是去年年底），只是現(xiàn)有的項(xiàng)目在往下滾，雖然現(xiàn)有項(xiàng)目往下滾做得不錯(cuò)，但沒(méi)有新增，總歸是一個(gè)不太好的信號(hào)。
不過(guò)，公司在三季報(bào)中有說(shuō)：“截至 2022 年 9 月 30 日，公司有 38 個(gè) TESSA?項(xiàng)目正在客戶評(píng)估中，客戶包括 6 大生物科技/制藥企業(yè)”。那么，我們也許可以理解成，這是因?yàn)楣綜GT業(yè)務(wù)做出了顛覆性的新技術(shù)（今年三月才發(fā)布，按公司說(shuō)法，生產(chǎn)效率是傳統(tǒng)的10倍），客戶正在評(píng)估，因而影響到新項(xiàng)目進(jìn)展，目前強(qiáng)生的子公司楊森已經(jīng)就該技術(shù)同藥明簽訂了技術(shù)許可協(xié)議，不過(guò)，由于信息太少，這塊還是需要多觀察。
02
價(jià)值事務(wù)所2025年有望躋身全球TOP5
在之前《價(jià)值事務(wù)所max》的文章CDMO會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩么？中所長(zhǎng)有講，現(xiàn)在CXO賽道過(guò)熱，不論是不是專門做CXO的企業(yè)都在擴(kuò)產(chǎn)，仿佛擴(kuò)了產(chǎn)就一定有訂單一樣。
沒(méi)有訂單的擴(kuò)產(chǎn)是不靠譜的，知道訂單在哪里再去擴(kuò)產(chǎn)才是明智的，像藥明這樣具有R能力的CXO，知道訂單在哪，他們的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏基本就和經(jīng)營(yíng)情況一致，因此，如果跟蹤公司的產(chǎn)能釋放情況，基本就能大致推算出公司未來(lái)的業(yè)績(jī)情況。
有券商根據(jù)藥明康德的產(chǎn)能擴(kuò)張情況推算出，其2021-2025年收入復(fù)合增速有望加速至30%-35%，那么到2025年，公司的收入體量便有望達(dá)到654-761億，取中位值707億計(jì)算，藥明康德有望躋身世界第三（不過(guò)考慮到這些公司也在增長(zhǎng)，甚至賽默飛通過(guò)并購(gòu)也切入這塊領(lǐng)域，保守點(diǎn)算，到第四名應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題）。
707億的營(yíng)收，假設(shè)按25%的經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利率計(jì)算（今年上半年為23.22%，規(guī)模效應(yīng)下，規(guī)模越大凈利率按道理是不斷增長(zhǎng)的），到2025年，藥明康德的利潤(rùn)有望達(dá)176.75億。
光是主業(yè)就有近200億的收入，而投資帶來(lái)的收入、業(yè)務(wù)未來(lái)也許會(huì)更可怕，畢竟，光是2021年，藥明就收獲了6個(gè)IPO，百濟(jì)、信達(dá)、基石、康泰、華領(lǐng)、藥明巨諾等創(chuàng)新藥企背后都有藥明的影子，不同于純投醫(yī)藥的一級(jí)資本，藥明投他們一邊是獲得投資收益，另一邊也是為了積累客戶，還能幫助自己保持對(duì)前沿技術(shù)的敏感。
因此，對(duì)于這樣的藥明，你覺(jué)得，給多少估值合適呢？