2022年，全球資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，挑戰(zhàn)與機(jī)遇復(fù)雜交織。海外市場(chǎng)在通脹魅影中寬幅震蕩，國(guó)內(nèi)主要指數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)，衰退與復(fù)蘇在年末迎來(lái)重要交匯點(diǎn)。
展望2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景逐漸點(diǎn)亮，增長(zhǎng)預(yù)期空間被不斷打開(kāi)。站在新一年的起點(diǎn)上，權(quán)益與債券市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)如何？A股市場(chǎng)有哪些亮點(diǎn)值得關(guān)注？行業(yè)與風(fēng)格將如何切換？有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能成為影響洋流涌動(dòng)的危險(xiǎn)暗礁？
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2023年的投資大幕已徐徐拉開(kāi)，本文介紹國(guó)泰基金的年度觀點(diǎn)展望，陪伴各位讀者穿越漫長(zhǎng)隧道，靜待新生。
012022年A股市場(chǎng)走勢(shì)回顧
2022年，全球權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)加劇，A股市場(chǎng)各主要指數(shù)均下跌：滬深300、中證500、中證1000分別下跌23%、22%、23%；創(chuàng)業(yè)板指跌幅最大，下跌31%。
行業(yè)板塊看，2022年全年僅煤炭和消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)上漲，其余行業(yè)均下跌，電子、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)下跌幅度最大。單看第四季度，消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、傳媒、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥漲幅靠前，煤炭、電力設(shè)備及新能源、石油石化、電力及公用事業(yè)和基礎(chǔ)化工跌幅靠前。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2022年12月。
估值情況看，目前上證50、滬深300、中證1000、中證500、中小100、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板綜估值均處低位，分別為9x、11x、27x、22x、23x、38x、49x，處于歷史的23%、27%、9%、15%、6%、14%、23%分位。
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萬(wàn)得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于2010年以來(lái)71.0%分位，滬深300股息率與10年期國(guó)債利率比值處于2010年以來(lái)98.3%分位。隨著近期股指持續(xù)回落，估值性價(jià)比有所回升。
022023年市場(chǎng)影響因子前瞻
在入冬以來(lái)新一輪疫情影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受到拖累，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比2.2%，非季調(diào)環(huán)比3.5%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期和季節(jié)性平均水平。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能正處于黎明前的黑暗。分項(xiàng)來(lái)看：
就業(yè)：11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升至5.7%，疫情影響下外來(lái)戶籍人口失業(yè)率大幅走高是拖累11月失業(yè)率再上升的主要因素。
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地產(chǎn)：政策面上三箭齊發(fā)的效果還沒(méi)有傳導(dǎo)落地，疊加近期疫情影響，前期低位企穩(wěn)的地產(chǎn)數(shù)據(jù)在11月全線走低，地產(chǎn)投資、新融資增速等數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定程度下滑。市場(chǎng)上對(duì)地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抱有較多的期待，目前來(lái)看仍需等待需求側(cè)政策的出臺(tái)以及基本面的持續(xù)性好轉(zhuǎn)。
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基建：基建投資仍處在高速區(qū)間，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在2023年上半年有望持續(xù)。12月政治局會(huì)議指出“積極的財(cái)政政策要加力提效”、“發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用”，意味著穩(wěn)增長(zhǎng)訴求和積極財(cái)政都會(huì)有一定持續(xù)性。
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制造業(yè)：近期出口下行、去庫(kù)周期、疫情沖擊等因素繼續(xù)拖累制造業(yè)投資，高增長(zhǎng)區(qū)間的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速本輪出現(xiàn)大幅回落，汽車、電氣機(jī)械、通信電子也未能幸免。
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出口：出口增速近期出現(xiàn)超預(yù)期下滑，一方面海外需求顯著回落，尤其體現(xiàn)在服飾、箱包和玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和電子產(chǎn)品出口的拖累，這三類商品是以往海外雙節(jié)備貨的主力，但今年環(huán)比均顯著為負(fù)；另一方面，全球生產(chǎn)也初步呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，疫情對(duì)供應(yīng)鏈擾動(dòng)仍在。
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消費(fèi)：消費(fèi)短期內(nèi)再度走弱，從11月數(shù)據(jù)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降5.9%，顯著低于Wind一致性預(yù)期的2.5%。居民收入預(yù)期仍然較差，消費(fèi)因子仍處在穿越隧道的過(guò)程之中。后續(xù)來(lái)看，若需求端看到較好的復(fù)蘇，2023年消費(fèi)板塊有望實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)的全面修復(fù)，并且在過(guò)去3年服務(wù)業(yè)主體出清的背景下，有結(jié)構(gòu)性漲價(jià)的可能性。
貨幣：11月在全國(guó)防疫壓力下，需求全面走軟，CPI同比上漲1.6%，整體通脹水平繼續(xù)走低。后續(xù)看，通脹壓力可能在2023年下半年顯現(xiàn)。但伴隨防疫放松，通脹結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)尤其是核心CPI升溫的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起政策關(guān)注。對(duì)居民消費(fèi)而言，2022年核心CPI的同比下行受兩類因素的制約，一是疫情導(dǎo)致客觀消費(fèi)場(chǎng)景消失，二是居民的收入預(yù)期下降。2023年在居民儲(chǔ)蓄累積、消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)下，根據(jù)居民活期存款增速和杠桿率等指標(biāo)，核心CPI同比預(yù)計(jì)會(huì)有快速抬升。
信用：11月社融增速回落至10%，實(shí)體企業(yè)債券融資驟減、政府債券年末融資下降、居民長(zhǎng)期貸款少增是拖累社融的主要原因。背后體現(xiàn)的是當(dāng)下企業(yè)和居民部門(mén)極端保守的投融資行為。企業(yè)不融資居民不貸款（社融低），居民只存款不投資不理財(cái)（M2高增）。但在這種極值點(diǎn)附近也要注意，一旦企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化，加大投資行為，那么對(duì)金融市場(chǎng)尤其是權(quán)益市場(chǎng)而言就可能轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)荒”。
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海外：備受市場(chǎng)關(guān)注的全球央行加息節(jié)奏近期有所放緩，但展望2023年，緊縮周期仍未結(jié)束，全球金融環(huán)境仍存不確定風(fēng)險(xiǎn)。在通脹風(fēng)險(xiǎn)徹底解除之前，不排除未來(lái)各央行均更傾向于選擇加息終點(diǎn)更高，高利率持續(xù)時(shí)間更久的行為模式。
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032023年權(quán)益市場(chǎng)配置觀點(diǎn)
1.總體觀點(diǎn)
A股市場(chǎng)中期展望依然樂(lè)觀，主要源于前期持續(xù)壓制市場(chǎng)的三個(gè)要素均有改變：
地產(chǎn)：從第二支箭開(kāi)始，到金融地產(chǎn)十六條落地，地產(chǎn)放松政策從救項(xiàng)目到救企業(yè)，并且支持優(yōu)質(zhì)頭部房企、提升行業(yè)集中度或?yàn)檎咧匾较颉Ｒ咔榉揽兀悍酪哒哒{(diào)整后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望在2023年修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)收緊：全球經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入衰退，美國(guó)非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息放緩期。
但短期來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將依然偏弱，現(xiàn)實(shí)預(yù)期差仍需要彌合。2023年初長(zhǎng)期因素的反轉(zhuǎn)仍然在效果上有較大的不確定性，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵需要減速來(lái)等現(xiàn)實(shí)跟上，最根本的是需要看到政策優(yōu)化的預(yù)期能夠在經(jīng)濟(jì)基本面上見(jiàn)到實(shí)效，經(jīng)濟(jì)重回信用擴(kuò)張，金融市場(chǎng)資金面回歸平穩(wěn)，權(quán)益資金擺脫減量博弈。目前來(lái)看市場(chǎng)仍需要在耐心等待中不斷觀察。
2.行業(yè)觀點(diǎn)
行業(yè)配置上，可以關(guān)注在疫情波動(dòng)中具備確定性、符合政策穩(wěn)增長(zhǎng)的方向，規(guī)避與全球宏觀周期等相關(guān)度高的方向：
受益于地產(chǎn)政策優(yōu)化的板塊，包括金融、地產(chǎn)和地產(chǎn)后周期消費(fèi)。疫后修復(fù)且符合國(guó)家擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略的板塊，包括醫(yī)療、基建和收入改善彈性較大的大眾線下消費(fèi)，如醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)、休閑食品、機(jī)場(chǎng)等。成長(zhǎng)主線可關(guān)注安全議題，包括信創(chuàng)、電子、新能源車。
3.風(fēng)格觀察
市場(chǎng)風(fēng)格上，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)和信用活動(dòng)均受疫情影響，導(dǎo)致超額流動(dòng)性回落，風(fēng)格或轉(zhuǎn)向大盤(pán)股。
4.需關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素
國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響；美歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的可能性。
此外，中長(zhǎng)期美元信用的衰減也是應(yīng)早期關(guān)注的信號(hào)，美國(guó)債務(wù)貨幣化對(duì)美元信用可能產(chǎn)生負(fù)面影響，中長(zhǎng)期美元走弱有利于新興市場(chǎng)價(jià)值重估。
042023年債券市場(chǎng)觀點(diǎn)
從宏觀經(jīng)濟(jì)整體看，我們判斷2023年經(jīng)濟(jì)將在疫情的影響下觸底反彈，房地產(chǎn)投資銷售會(huì)受疫情沖擊，但工業(yè)生產(chǎn)有望保持平穩(wěn)較好態(tài)勢(shì)。貨幣政策依然偏暖，資金利率將保持寬松，以支持貸款與信用債融資，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)債市可能形成壓制。
總的來(lái)看，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)偏震蕩，市場(chǎng)逐步定價(jià)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況。考慮到債市轉(zhuǎn)熊的前提是居民和企業(yè)作為加杠桿主體的真正實(shí)現(xiàn)寬信用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇，短期并未看到這一跡象。往后看，市場(chǎng)存在防疫調(diào)整對(duì)信心的提振與弱基本面、弱社融的博弈，對(duì)地產(chǎn)增量政策與短期難以快速提振的地產(chǎn)銷售博弈，以及對(duì)貨幣政策松緊的博弈。
此外，地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)，以及后續(xù)能否真正改善地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流、居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況，仍需關(guān)注。品種上，降準(zhǔn)后中短端確定性較高，長(zhǎng)端如上分析存在較為激烈的預(yù)期博弈，波動(dòng)會(huì)被放大。相比利率債，前期受到負(fù)債端沖擊的信用債確定性更高，具備較高的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示
本文觀點(diǎn)僅供參考，會(huì)因市場(chǎng)因素變化而變化，不構(gòu)成投資建議或承諾。