近兩年受益于鋰價(jià)高企，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游集中，鋰礦端的企業(yè)賺的“盆滿缽滿”，而處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的鋰電池廠商依舊承壓。本次申請創(chuàng)業(yè)板上市的發(fā)行人為廣州明美新能源股份有限公司(以下簡稱：“發(fā)行人”或“廣州明美”)，主要從事鋰離子電池模組的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，正好處在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的中游區(qū)域，所以承受的市場壓力仍舊不小。
本次上市的保薦人是德邦證券，華興為其審計(jì)機(jī)構(gòu)。發(fā)行人擬發(fā)行4,252.08萬股普通股，募集4.5億元資金，用于年產(chǎn)1,700萬個(gè)封裝鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、年產(chǎn)220萬個(gè)封裝鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。發(fā)行人鋰離子電池模組主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)電子設(shè)備、二輪電動(dòng)車、動(dòng)力和儲(chǔ)能領(lǐng)域。
首先我們看到的是保薦機(jī)構(gòu)德邦證券略微顯眼。德邦證券在天眼查平臺(tái)顯示為高風(fēng)險(xiǎn)，自身風(fēng)險(xiǎn)顯示693條。最近一次立案信息在2022年10月11日，因未按時(shí)履行法律義務(wù)。德邦證券所涉的法律訴訟中，因涉證券虛假陳述責(zé)任糾紛而被起訴的多達(dá)89條。而證券“一哥”中信證券早于德邦證券成立7年多，保薦業(yè)務(wù)量是其多倍，但因證券虛假陳述責(zé)任糾紛而被起訴的也才2條。另據(jù)悉德邦證券也曾IPO，歷14年之久，無奈業(yè)績經(jīng)營慘淡，又深陷“五洋債”欺詐發(fā)行案，最終IPO不了了之。這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高、保薦業(yè)務(wù)能力未見優(yōu)勢的券商，發(fā)行人偏而選之，不知何故。我們可以查詢到的是2020年6月22日，發(fā)行人就在廣東證監(jiān)局辦理了輔導(dǎo)備案登記，最初的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為興業(yè)證券，后來不知何故換成了德邦證券。
(資料圖片僅供參考)
一、股權(quán)沿革披露不完整
發(fā)行人于1998年7月成立以來，到2007年3月12日為止，中間3次增資，但有兩次未按時(shí)繳納注冊資本并同時(shí)更改出資形式。不知道是發(fā)行人管理過于粗獷，還是資金或設(shè)備籌措不及預(yù)期，還是股東會(huì)決議很不嚴(yán)謹(jǐn)所致，外界無從知曉。
招股書披露截止2007年3月12日，發(fā)行人注冊資本2,730萬港元。招股書中的歷史沿革就直接跳到了“2016年11月8日，明美有限股東會(huì)通過決議，將明美有限注冊資本由10,842.774萬元增加至12,756.205萬元”，九年的多的股權(quán)變更過程直接省略，是否存在不利于上市的隱憂，在招股書中不便言說？
除此之外，招股書還披露了2017年6月，明美通信將其持有的部分發(fā)行人股權(quán)以5.60元/注冊資本的超低價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧波興富、陳敏。雖然關(guān)聯(lián)關(guān)系里面沒有披露針對(duì)寧波興富和陳敏的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是2016年11月，2017年10月的價(jià)格基本在12元左右，唯有2017年6月的這次，基本是半賣半送，而前后不到一年時(shí)間。是出于利益輸送還是其他什么原因，導(dǎo)致交易價(jià)格相差如此之多。同樣，深交所也關(guān)注到了這個(gè)問題并進(jìn)行了相應(yīng)問詢。
二、疑存貸雙高，貨幣資金真實(shí)性待考
大家可能還記得2018年康美藥業(yè)因證券市場虛假陳述而被處罰的事情，當(dāng)時(shí)康美藥業(yè)的財(cái)報(bào)造假的一個(gè)重要線索的就是存貸雙高的問題，最后經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查屬實(shí)。估值之家在發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表中也發(fā)現(xiàn)了存貸雙高的跡象。
1.大量貨幣資金余額與利息收入不匹配
發(fā)行人2019年--2022年1月6日合并資產(chǎn)負(fù)債表中，貨幣資金分別有3.25億、3.21億、3.04億、1.74億，然而利息收入只有166.21萬元、220.35萬元、153.15萬元、51.43萬元。發(fā)行人貨幣資金、利息及借貸情況具體見下表：
單位：萬元
首先存疑的是2021年度和2022年上半年，發(fā)行人賬面上有大量的貨幣資金卻沒有購買任何保本型理財(cái)產(chǎn)品。企業(yè)在現(xiàn)金充足的情況下，哪怕一個(gè)不太稱職的財(cái)務(wù)經(jīng)理也會(huì)知道企業(yè)要進(jìn)行現(xiàn)金管理，其目的是為了提高資金使用率，合理利用閑置資金，增加公司收益。但事實(shí)是發(fā)行人最近近1年半的時(shí)間內(nèi)有大量現(xiàn)金但就是沒有利用閑散現(xiàn)金進(jìn)行短期理財(cái)管理。是發(fā)行人的財(cái)務(wù)人員財(cái)務(wù)知識(shí)實(shí)在太差，還是發(fā)行人本就無財(cái)可理？兩相比較之下結(jié)果立現(xiàn)。
如果說發(fā)行人有財(cái)不理讓人看不懂，但更令人費(fèi)解的是，發(fā)行人賬上一堆現(xiàn)金的同時(shí)卻在高負(fù)債，且借款利息遠(yuǎn)高于活期存款利息收入。而貸款利率高于存款利率是常識(shí)，發(fā)行人是出于什么原因把錢存在銀行吃活期微不足道的利息，卻一邊大量向銀行借債，這操作肯定不是常人所為。
結(jié)合上述分析，這不得不就讓人懷疑發(fā)行人賬面現(xiàn)金余額的真實(shí)性了。當(dāng)然也有人會(huì)質(zhì)疑，可能是資金周轉(zhuǎn)流動(dòng)需要大量現(xiàn)金。那我們接著繼續(xù)分析發(fā)行人的貨幣資金的分布情況。
2．發(fā)行人貨幣資金和收入在母、子公司的分布情況
估值之家依據(jù)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)整理出發(fā)行人的貨幣資金和收入在各公司間的分布情況見下表：
單位:億元
從上表我們可以看出，發(fā)行人期末的貨幣資金有47.37%-81.23%存放于各公司，尤其是從2019年和2020年數(shù)據(jù)來看，發(fā)行人貨幣資金2/3-4/5的貨幣資金存在于子公司。子公司貨幣資金余額如此之多，按一般財(cái)務(wù)邏輯是子公司產(chǎn)生的營業(yè)收入和利潤留存也要足夠多才行。但招股書披露的各子公司近審計(jì)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示與此并不相符，子公司中香港明美近兩年每年實(shí)現(xiàn)凈利潤3,000多萬元，印尼明美近兩年每年實(shí)現(xiàn)凈利潤不足千萬，其他子公司要么虧損要么實(shí)現(xiàn)的凈利潤非常低，明顯與上表中發(fā)行人藏富于子公司的情況不符，故而發(fā)行人披露的如此的多貨幣資金余額真實(shí)性更加存疑。此外上表中的子公司貨幣資金所占比例逐年大幅降低，發(fā)行人在經(jīng)營和管理相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)態(tài)下產(chǎn)生如此大比例的下降也與常理不符。而這所有的一切都指向發(fā)行人的貨幣資金真實(shí)性狀況不容樂觀。
三、毛利率顯示發(fā)行人可能低價(jià)出口將利潤留在境外
估值之家整理出發(fā)行人的并表的毛利率和母公司毛利率的對(duì)比情況，具體見下表：
從上表可以看出，發(fā)行人并表的毛利率從2019年開始越來越比母公司的毛利率高，換個(gè)角度說就是發(fā)行人的子公司盈利能力比母公司強(qiáng)，再直白些說就是子公司的掙的點(diǎn)數(shù)比母公司多，甚至多掙的點(diǎn)數(shù)遠(yuǎn)比母公司掙的高。我們依據(jù)招股書的其他信息排除了印尼明美以及境內(nèi)其他子公司掙的點(diǎn)數(shù)比母公司高得可能性。最后的結(jié)果是指向香港明美可能是最大的受益者。所以說此種情形不排除發(fā)行人通過內(nèi)部交易低價(jià)賣給香港明美，香港明美再以的正常價(jià)格賣給最終客戶，從而將利潤截留在了香港的可能性。而發(fā)行人曾于2018年通過香港明美將銷售至印尼明美的原材料利潤率由4%提升至13%，而遭印尼稅務(wù)局補(bǔ)征10%的股息所得稅并加收滯納金，究其實(shí)質(zhì)二者的殊途同歸。
四、待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額余額存疑
發(fā)行人在2019年度-2022年6月30日的各個(gè)期末，列示待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅分別為：2,802.81萬元、2,626.57萬元、1,560.72萬元、1,379.84萬元之多。
一般來說產(chǎn)生待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅有如下兩種情形：
（1）實(shí)行納稅輔導(dǎo)期管理的一般納稅人取得的尚未交叉稽核比對(duì)的增值稅扣稅憑證上注明或計(jì)算的進(jìn)項(xiàng)稅額。
（2）一般納稅人自2016年5月1日后取得并按固定資產(chǎn)核算的不動(dòng)產(chǎn)或者2016年5月1日后取得的不動(dòng)產(chǎn)在建工程，按現(xiàn)行增值稅制度規(guī)定準(zhǔn)予以后期間從銷項(xiàng)稅額中抵扣的進(jìn)項(xiàng)稅額。
發(fā)行人的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅很明顯不屬于上述（1）的情形，那么發(fā)行人就是上述（2）的可能了，如此則說明發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)購置了大量的不動(dòng)產(chǎn)或進(jìn)行大興土木建設(shè)。
我們再依據(jù)國家稅務(wù)總局公告2016年第15號(hào)文件的相關(guān)規(guī)定，可以推斷發(fā)行人在相應(yīng)年度增加的不動(dòng)產(chǎn)（含在建工程）金額如下表：
單位:萬元
依據(jù)上表的計(jì)算結(jié)果，發(fā)行人19.22億元的不動(dòng)產(chǎn)增加在哪里了？招股書和審計(jì)報(bào)告中都沒披露。而且依據(jù)財(cái)政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告2019年第39號(hào)文件規(guī)定：“自2019年4月1日起，納稅人取得不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)在建工程的進(jìn)項(xiàng)稅額不再分2年抵扣。此前按照規(guī)定尚未抵扣完畢的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，可自2019年4月稅款所屬期起從銷項(xiàng)稅額中抵扣”。
也就是說自2019年4月開始發(fā)行人之前或之后所增加的不動(dòng)產(chǎn)和在建工程的進(jìn)項(xiàng)稅都可以一次性抵扣了，那發(fā)行人目前還是在執(zhí)行當(dāng)年抵扣60%下年第十三個(gè)月抵扣剩余40%的作廢文件規(guī)定，還是無中生有的數(shù)據(jù)強(qiáng)塞？如果發(fā)行人有19.22億元的不動(dòng)產(chǎn)未入賬，那么發(fā)行人提供的審計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)將會(huì)因此全部被否。如果是發(fā)行人在抵扣進(jìn)項(xiàng)稅問題上虛假記載，則發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表基本確定是不可靠的。不知道發(fā)行人事實(shí)上是屬于哪種情況？
五、非流動(dòng)資產(chǎn)新增額與其現(xiàn)金流量不匹配
估值之家整理出發(fā)行人主要非流動(dòng)資產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)的新增和購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金科目之間的匹配情況，具體見下表：
單位:萬元
注：上表的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金已按最高13%的增值稅率折算為不含稅額。
從上表可以看到報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)新增1.75億元左右，而發(fā)行人購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金折不含稅金額約為1.91億元，二者之間的差異金額約為1,588萬元，差異率達(dá)到9.07%，該差異可能涉及的預(yù)付款項(xiàng)增加等均已考慮在內(nèi)。此差異由于是資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的表間數(shù)據(jù)差異，基本可以說明發(fā)行人不是資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可能有問題就是現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)可能有問題，但無論是哪個(gè)表的問題，都是發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可能有問題。
六、發(fā)行人產(chǎn)品競爭能力或許不強(qiáng)
1.核心部件外購導(dǎo)致毛利率偏低
發(fā)行人的主要原材料分為電芯、電子料、五金、PCB、塑膠件和包材等。而鋰電池電芯是鋰電池的核心部分，發(fā)行人產(chǎn)品最核心的原材料-電芯竟然是外購的。招股書中選擇的可比公司欣旺達(dá)，銳信控股都可以自產(chǎn)電芯的。德賽電池目前雖然也無法自產(chǎn)電芯，但儲(chǔ)能電芯已經(jīng)投產(chǎn)，也正如發(fā)行人招股書所提到的：“如果公司不能在科研創(chuàng)新、產(chǎn)品開發(fā)、資金規(guī)模、市場營銷等方面持續(xù)提升競爭力，將面臨市場競爭力下降的風(fēng)險(xiǎn)”。僅從電芯外購這一點(diǎn)來看，發(fā)行人產(chǎn)品的市場競爭力就很一般，其毛利率也必要不會(huì)太高，事實(shí)證明也的確如此。
2.發(fā)行人專利儲(chǔ)備量顯示其技術(shù)水平與行業(yè)差距較大
截至2021年末，德賽電池?fù)碛邪l(fā)明專利118項(xiàng)、實(shí)用新型專利605項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利12項(xiàng)。珠海冠宇擁有發(fā)明專利166項(xiàng)、實(shí)用新型專利456項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利12項(xiàng)。而明美新能僅擁有發(fā)明專利53項(xiàng)、實(shí)用新型25項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利3項(xiàng)，其中發(fā)明專利也基本都在2019年以前取得，報(bào)告期內(nèi)體現(xiàn)其技術(shù)的發(fā)明專利鮮有作為。
另一方面研發(fā)費(fèi)用投入比例上，發(fā)行人一直在最低標(biāo)準(zhǔn)3%周圍浮動(dòng)，未見其投入比大幅例增長。是技術(shù)提升空間有限還是發(fā)行人對(duì)自身技術(shù)的自信，甚至是研發(fā)投入本身就泛善可陳？
3.預(yù)付款項(xiàng)變動(dòng)顯示其競爭力可能在下降
發(fā)行人在招股書中表示：“發(fā)行人作為國內(nèi)較早從事鋰離子電池模組研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，憑借較強(qiáng)的研發(fā)能力……在與國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶合作過程中，發(fā)行人在持續(xù)提升創(chuàng)新設(shè)計(jì)的同時(shí)不斷改進(jìn)生產(chǎn)工藝……發(fā)行人產(chǎn)品得到越來越多下游客戶和市場的認(rèn)可。未來發(fā)行人將與品牌客戶緊密合作，進(jìn)一步提升市場競爭力和開拓其他優(yōu)質(zhì)客戶”。
通過招股書的描述，我們可以簡單得出發(fā)行人市場競爭力越來越強(qiáng)的結(jié)論，果真如此嗎？那我們來看看發(fā)行人預(yù)收、預(yù)付數(shù)據(jù)，看是否與發(fā)行人聲稱的匹配，畢竟數(shù)據(jù)相對(duì)毛屬性的語言更具有說服力。發(fā)行人預(yù)收、預(yù)付數(shù)據(jù)見下表：
單位:萬元
如上表所示，2019年度-2022年6月30日期間，發(fā)行人的預(yù)付款項(xiàng)先是減少，從2021年度開始陡增。發(fā)行人在招股書中解釋“2021年末和2022年6月末發(fā)行人預(yù)付款項(xiàng)較高主要原因?yàn)榻陙戆l(fā)行人儲(chǔ)能業(yè)務(wù)增長較快，部分供應(yīng)商需采用預(yù)付款模式采購原材料”。
那我們先考慮下儲(chǔ)能業(yè)務(wù)預(yù)付款這么多的合理性。
首先，預(yù)付款項(xiàng)的高低與行業(yè)性質(zhì)有一定的相關(guān)性，預(yù)付款項(xiàng)比較高的行業(yè)一般是房地產(chǎn)建筑行業(yè)，很明顯，發(fā)行人不屬于，那是什么原因會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人預(yù)付款高企呢？
大概率是因?yàn)榘l(fā)行人盈利能力、資金實(shí)力在報(bào)告期內(nèi)下降，所以部分供應(yīng)商為了防范風(fēng)險(xiǎn)而要求預(yù)付。而這又與前述招股書中描述的發(fā)行人的產(chǎn)品越來越受市場歡迎不太相符?？赡馨l(fā)行人的市場競爭力遠(yuǎn)不如發(fā)行人描述的那樣有潛力。我們再結(jié)合下文的發(fā)行人產(chǎn)能利用率不高，整體下滑趨勢，仍想要上市募投擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)機(jī)讓人不免存疑。下面估值之家?guī)Т蠹乙黄鹂纯窗l(fā)行人的產(chǎn)能利用率情況。
七、劃產(chǎn)能利用率未飽和，上市意圖存疑
發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)消費(fèi)電子類電池和工業(yè)電子設(shè)備及二輪電動(dòng)車類電池的產(chǎn)能利用率情況見下表：
單位：萬個(gè)
報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人相應(yīng)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率如上表所示，基本上呈現(xiàn)一個(gè)整體下滑的趨勢。但發(fā)行人在回復(fù)問詢函中解釋：“公司募投產(chǎn)品下游市場需求旺盛且公司在相應(yīng)市場具有較強(qiáng)的競爭力，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能具有合理性，公司相應(yīng)產(chǎn)品在手訂單充足，公司將不斷增加對(duì)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品的投入，增強(qiáng)產(chǎn)品的性能和穩(wěn)定性，提高和現(xiàn)有大客戶的粘性并積極開拓新客戶，確保募投項(xiàng)目實(shí)施后產(chǎn)能充分消化，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)較小”?，F(xiàn)有產(chǎn)能都未能充分利用，以什么目的或理由來擴(kuò)產(chǎn)？如果真的按招股書所載金額募資成功，誰能保證不會(huì)形成重復(fù)建設(shè)和浪費(fèi)資源的情形發(fā)生？難道到時(shí)候受傷的恐怕又是廣大投資者。
我們在前面通過預(yù)付款項(xiàng)變動(dòng)判斷到發(fā)行人可能不太具備較強(qiáng)的競爭力，再者發(fā)行人是以銷定產(chǎn)的，如果發(fā)行人在手訂單充足，為何不先把目前閑置產(chǎn)能充分使用上。而且發(fā)行人目前產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于下滑勢態(tài)，發(fā)行人靠什么保證后續(xù)產(chǎn)能充分消化。且就像發(fā)行人招股書中所描述的鋰電池行業(yè)的客供關(guān)系-“雙方一般會(huì)保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系”，這些潛在的大客戶會(huì)因?yàn)槭裁丛虬延唵瓮断虬l(fā)行人這樣相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的供應(yīng)商。
八、內(nèi)控制度有效性存疑
2019年度存在違反商業(yè)票據(jù)法、未及時(shí)申報(bào)納稅導(dǎo)致承擔(dān)稅務(wù)罰款的違法違規(guī)行為、少繳預(yù)估稅款繳納罰款等。2020年度，發(fā)行人被廣州市黃埔區(qū)衛(wèi)生健康局給予警告并責(zé)令限期改正。2021年因延遲申報(bào)商業(yè)稅收到稅務(wù)處罰通知、因向海關(guān)申報(bào)不實(shí)多次被處于罰款、發(fā)行人被處以警告及50,000元的罰款。2022年4月14日收到英國工商局發(fā)出的年度文件上報(bào)延遲罰金通知。
金額整體雖然都不大，但足以以小見大。上述被予以處罰的情況都是發(fā)行人常見業(yè)務(wù)中很基礎(chǔ)的工作，出現(xiàn)這樣的結(jié)果到底是內(nèi)控缺乏，還是未得到有效執(zhí)行。發(fā)行人的處理方案是加強(qiáng)崗位人員的相關(guān)培訓(xùn)。發(fā)行人成立時(shí)間并不短，如此基礎(chǔ)內(nèi)控問題仍未得到解決。試想后續(xù)上市成功，影響力業(yè)務(wù)量持續(xù)加大，是否會(huì)出現(xiàn)更令人堪憂的情況。
且上述違規(guī)行為披露的是報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的，但估值之家有理由懷疑，報(bào)告其外的類似問題也應(yīng)該不在少數(shù)。
綜上所述，發(fā)行人目前存在存貸雙高貨幣資金真實(shí)性存疑、待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅余額異常、內(nèi)控有效性及市場競爭力存疑、非流動(dòng)資產(chǎn)新增金額與對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流量不匹配、產(chǎn)能利用率未飽和且呈現(xiàn)下降趨勢仍尋求上市幕投等問題。這些問題中尤其是大額待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅余額問題最為突出，因?yàn)榇藛栴}一出即直接意味著發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性嚴(yán)重存疑。