我們提到過(guò)，A股CXO藥企里業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化現(xiàn)象，個(gè)別龍頭CDMO藥企業(yè)績(jī)預(yù)增3倍，像藥明康德、博騰股份、凱萊英業(yè)績(jī)都是爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨著藥物研發(fā)需求的升溫帶動(dòng)了關(guān)鍵原材料實(shí)驗(yàn)動(dòng)物價(jià)格的大幅波動(dòng)，像昭衍新藥因?yàn)樘崆啊岸诤铩北ＷC了訂單的順利交付，去年業(yè)績(jī)也是大漲，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)翻番。但是南模生物業(yè)績(jī)卻有些下滑，根據(jù)南模生物的預(yù)告，業(yè)務(wù)開展受到新冠疫情影響較大，2022年業(yè)績(jī)大幅預(yù)虧（預(yù)減）。南模生物的主要生產(chǎn)基地及客戶在去年上半年受到封控影響，年底防疫政策放開又進(jìn)一步造成收入不及預(yù)期，導(dǎo)致全年業(yè)績(jī)預(yù)減95.07%到96.71%。對(duì)臨床前CRO藥企來(lái)說(shuō)，有些CDMO藥企產(chǎn)業(yè)鏈布局較為完善，各地產(chǎn)能協(xié)調(diào)能力較強(qiáng)，在疫情時(shí)期憑借大訂單獲得了收入的大幅增長(zhǎng)。但有些藥企在去年訂單交付、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期，即便沒(méi)有了新冠疫情帶來(lái)的訂單。行業(yè)里還是有部分新冠小分子藥物和疫苗在持續(xù)研發(fā)，不過(guò)份額已經(jīng)不大了。反而是增加了非新冠藥物研發(fā)的突破，像療效突出的ADC藥物、NASH、阿爾茲海默癥藥物的研發(fā)等，已經(jīng)是國(guó)內(nèi)研發(fā)的熱點(diǎn)。這也會(huì)增加對(duì)藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前等細(xì)分領(lǐng)域CRO藥企的需求。當(dāng)然對(duì)南模生物、昭衍新藥這類藥企來(lái)說(shuō)也會(huì)有訂單。
【資料圖】
模式動(dòng)物賽道上市第一股
基因修飾動(dòng)物模型是南模生物的核心業(yè)務(wù)，2021年?duì)I收占比超過(guò)75%?；蛐揎椖Ｐ彤a(chǎn)品可分為定制化模型和標(biāo)準(zhǔn)化模型產(chǎn)品。
在定制化模型業(yè)務(wù)上，主要用于基因功能研究，基因修飾類型主要包括基因敲入、普通敲除、條件敲除、點(diǎn)突變等方面，還可以根據(jù)客戶的要求定制化的構(gòu)建某個(gè)目標(biāo)基因被敲除或者敲入的小鼠，一般需要6個(gè)月，客戶主要是科研院所，毛利率大約50%上下。這幾年由于基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)投入不斷增多，也導(dǎo)致動(dòng)物模型使用量大幅增長(zhǎng)。南模生物至今已經(jīng)為客戶提供了超過(guò)6100種定制化模型，這一塊的業(yè)務(wù)做的也比較大。
這幾年南模生物的業(yè)務(wù)出現(xiàn)了變化，其中定制化業(yè)務(wù)占比有所下滑，主要是在創(chuàng)新藥的主流趨勢(shì)下，定制化業(yè)務(wù)少了，而標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)驗(yàn)動(dòng)物模型的業(yè)務(wù)多了，呈現(xiàn)增長(zhǎng)速度馬上就要高于定制化模型營(yíng)收了。
在標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)驗(yàn)動(dòng)物模型業(yè)務(wù)上，主要是構(gòu)建用于熱門靶點(diǎn)研究的基因編輯小鼠，客戶以工業(yè)客戶為主，3個(gè)月就可以交付，這一部分南模生物是毛利率最高的業(yè)務(wù)板塊，達(dá)到75%。在這方面南模能夠?qū)崿F(xiàn)自主研發(fā)構(gòu)建可供客戶選用的基因修飾動(dòng)物模型，有自己的產(chǎn)品線2018-2020年期間南模生物成功開發(fā)出472種、1099種和1695種標(biāo)準(zhǔn)化模型。
截至2021年，分產(chǎn)品來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)化模型收入同比增長(zhǎng)77.59%，藥效評(píng)價(jià)及表型分析收入同比增長(zhǎng)111.05%，是南模生物目前增長(zhǎng)最快的兩塊業(yè)務(wù)，帶動(dòng)南模生物整體收入和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。
圖片來(lái)源：南模生物2021年財(cái)務(wù)報(bào)表
還有一個(gè)是提供藥效評(píng)價(jià)與表型分析服務(wù)，藥效評(píng)價(jià)服務(wù)業(yè)務(wù)主要是用于創(chuàng)新藥臨床前研究。南模生物選擇特定的基因修飾動(dòng)物，必要時(shí)輔助其它造模手段得到疾病動(dòng)物模型，設(shè)置相應(yīng)的對(duì)照組和藥物處理組，給藥后對(duì)疾病相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)，判斷受試藥物針對(duì)該類疾病的藥效、 藥物代謝及分布和藥物副作用。
比如利用PD-1人源化小鼠進(jìn)行皮下腫瘤建模，并用這些荷瘤鼠對(duì)PD-1抗體藥物進(jìn)行抗腫瘤藥效評(píng)價(jià)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要用于靶點(diǎn)驗(yàn)證、藥物安全性測(cè)試、藥代動(dòng)力學(xué)研究等用途，近年來(lái)需求呈上升趨勢(shì)。在這部分，南模生物開發(fā)了豐富的模型資源管線，比如針對(duì)腫瘤免疫治療，已開發(fā)了456種人源化基因修飾模型品系。針對(duì)靶向治療藥物，已開發(fā)了133種自發(fā)腫瘤模型小鼠品系。針對(duì)罕見(jiàn)病治療，已構(gòu)建了52種罕見(jiàn)病小鼠品系。針對(duì)適合異種細(xì)胞或組織移植的載體，已開發(fā)了42種免疫缺陷小鼠品系。
這一塊的業(yè)務(wù)類似于CRO服務(wù)，這一部分是南模生物增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)，2020年增速超過(guò)100%。
行業(yè)地位與同類企業(yè)的差距
根據(jù)GMI相關(guān)統(tǒng)計(jì)情況，2019 年，國(guó)內(nèi)基因修飾動(dòng)物模型市場(chǎng)規(guī)模大概有52億元，包括大小鼠、非人靈長(zhǎng)類動(dòng)物、犬類、斑馬魚等全部動(dòng)物模型市場(chǎng)，其中南模生物市場(chǎng)占有率大概在1%。若是根據(jù)動(dòng)物類型分類，大小鼠動(dòng)物模型市場(chǎng)規(guī)模 2019 年大概有26億元，而南模生物的占有行業(yè)大概有6%的份額。
從市場(chǎng)占比來(lái)看，根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，同期，南模生物的國(guó)內(nèi)定制化模型和繁育及飼養(yǎng)服務(wù)的市場(chǎng)占有率分別排名第二和第一。
在定制化模型業(yè)務(wù)上，差不多南模生物也能占9%左右，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中排名市場(chǎng)第二。
在標(biāo)準(zhǔn)化模型業(yè)務(wù)上，2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模為16億元，南模的市場(chǎng)占有率大概在2%至3%。
在模型繁育及飼養(yǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)上，2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模約為6億元，南模生物的市場(chǎng)占有率大概在10%，國(guó)內(nèi)市占率排名第一。
南模生物各個(gè)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率都不錯(cuò)，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的也比較均衡。南模自己的核心建立了基于CRISPR/Cas系統(tǒng)的基因編輯技術(shù)、ES細(xì)胞打靶技術(shù)、基因表達(dá)調(diào)控技術(shù)、輔助生殖技術(shù)等四大核心技術(shù)。還建立了DNA大片段組裝系統(tǒng)開發(fā)技術(shù)、CHO細(xì)胞定點(diǎn)高表達(dá)系統(tǒng)開發(fā)技術(shù)、腫瘤免疫治療靶標(biāo)篩選系統(tǒng)開發(fā)技術(shù)、DNA大片段定點(diǎn)插入系統(tǒng)開發(fā)技術(shù)、鼠源腫瘤移植模型資源庫(kù)系統(tǒng)開發(fā)技術(shù)、人源化抗體小鼠開發(fā)技術(shù)六項(xiàng)技術(shù)儲(chǔ)備。根據(jù)相關(guān)文件披露，南模生物目前擁有14項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利。其中，境內(nèi)授權(quán)專利13項(xiàng)，境外授權(quán)專利1項(xiàng)。
還推出國(guó)優(yōu)吉鼠資源庫(kù)，庫(kù)內(nèi)擁有6000多種標(biāo)準(zhǔn)化模型（活體或胚胎凍存），包括熱門基因的敲除、敲入或過(guò)表達(dá)模型，相對(duì)于傳統(tǒng)的定制模型，現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)化模型可將發(fā)貨時(shí)間縮短1倍以上。技術(shù)研發(fā)上，南模生物比藥康生物稍微差點(diǎn)，截至目前，藥康生物累計(jì)約有20,000種具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，而南模生物少一些，這也是因?yàn)槟夏Ｉ锏亩ㄖ茦I(yè)務(wù)收入比較多，比較側(cè)重于渠道資源。
另外，藥康生物也擁有CRISPR/Cas9 基因編輯技術(shù)，從交付時(shí)間上來(lái)看，南模生物的交付周期比藥康生物長(zhǎng)，主要是南模生物關(guān)于CRISPR/Cas9系統(tǒng)制備效率要低一些。
南模生物的財(cái)務(wù)情況
南模生物的營(yíng)收這兩年不是很好。前年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.75 億元，同比增長(zhǎng) 40.31%，2014年至2021年CAGR達(dá)到35.4%。2022年一季度營(yíng)收7271萬(wàn)元，增長(zhǎng)超30%。2022年三季報(bào)也還不錯(cuò)，2021年歸母凈利潤(rùn)達(dá)0.61億元，同比增長(zhǎng) 36.6%。從前幾年看，歸母凈利潤(rùn)整體是下滑的，但是比較緩慢。
圖片來(lái)源：同花順
整體上看，扣非凈利潤(rùn)看起來(lái)是增長(zhǎng)的，去年預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)不好，甚至為負(fù)數(shù)，但是增長(zhǎng)率實(shí)際上從2018年以后，一直是下降的。對(duì)比鮮明的是2018年收入翻倍，扣非凈利潤(rùn)下降74.36%；2019年收入增長(zhǎng)155.8%，扣非凈利潤(rùn)降低3.34%。2020年?duì)I收也不錯(cuò)，而扣非凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率不高。去年的情況更不佳。
圖片來(lái)源：同花順
南模生物的毛利率由2018年的44.3%提升到2021年的60.9%，是肉眼可見(jiàn)的增長(zhǎng)，但是今年一季度有所下降。分析來(lái)看可能與南模生物的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)，它的毛利率較低的模型繁育業(yè)務(wù)占比提高，拉低了整體的毛利率。
具體與藥康生物來(lái)比較，南模的標(biāo)準(zhǔn)化小鼠模型毛利率要比藥康生物低一點(diǎn)，之前我
們也分析過(guò)，藥康生物的斑點(diǎn)鼠是它的王牌產(chǎn)品，毛利率一直很高。
科研機(jī)構(gòu)客戶占比高，收入增速不會(huì)太高
從客戶構(gòu)成上來(lái)說(shuō)，南模生物主要是科研客戶以及工業(yè)客戶，在科研客戶上，南模生物積累了一批優(yōu)質(zhì)客戶資源，與中國(guó)科學(xué)院、復(fù)旦大學(xué)、上海交通大學(xué)、 浙江大學(xué)、清華大學(xué)、北京大學(xué)等著名科所院校，以及瑞金醫(yī)院、仁濟(jì)醫(yī)院、中山醫(yī)院、華山醫(yī) 院等知名醫(yī)院，建立了良好合作關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，南模生物服務(wù)科研院所、高等院校、綜合性醫(yī)院等 科研機(jī)構(gòu)累計(jì)超過(guò) 600 家，有效加強(qiáng)客戶存續(xù)度，科研客戶收入占比達(dá) 60.08%。
科研用戶是南模生物比較多的用戶構(gòu)成，2018 年、2019 年、2020 年和 2021年，南模生物來(lái)自科研機(jī)構(gòu)客戶的收入在營(yíng)業(yè)收入中占比為 82.06%、73.00%、66.29%和 60.08%科研院所、高等院校、綜合性醫(yī)院這類用戶研發(fā)投入增長(zhǎng)一般較為穩(wěn)定，會(huì)讓南模生物的這部分營(yíng)收呈現(xiàn)穩(wěn)定的趨勢(shì)，可能收入增速不會(huì)太高。
工業(yè)客戶上，南模生物公司長(zhǎng)期與藥明生物、藥明康德、中美冠科等知名 CRO 公司，以及恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等知名創(chuàng)新藥企業(yè)合作，形成了較強(qiáng)的藥效評(píng)價(jià)模型和服務(wù) 優(yōu)勢(shì)，工業(yè)客戶收入占比達(dá) 39.92%，占比逐年提升。?工業(yè)客戶的市場(chǎng)想象力應(yīng)該是更大的，其實(shí)這一塊業(yè)務(wù)與市場(chǎng)上那種專門做CRO，如昭衍新藥、藥明康德、康龍化成等藥企在業(yè)務(wù)上也有重疊，這些CRO試驗(yàn)需要的小鼠也都是從南模生物購(gòu)買，所以南模生物還有一些成本優(yōu)勢(shì)。
綜合來(lái)看，南模生物的未來(lái)發(fā)展情況主要和行業(yè)下游需求分不開，尤其是醫(yī)藥創(chuàng)新帶來(lái)的需求，后期藥物研發(fā)臨床階段投入巨大，所以為了能夠降低臨床試驗(yàn)失敗風(fēng)險(xiǎn)有必要在臨床前階段使用動(dòng)物模型篩選藥物，來(lái)降低研發(fā)成本和提高效率。創(chuàng)新藥行業(yè)和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物行業(yè)的需求會(huì)給南模生物這類企業(yè)帶來(lái)市場(chǎng)需求。作為模式動(dòng)物賽道上市第一股，南模生物估值不低，也正是對(duì)創(chuàng)新藥未來(lái)的預(yù)期高，進(jìn)而推高了南模生物的估值。
好在目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者不多，上市的有藥康生物，還有沒(méi)上市的賽業(yè)生物、百奧集團(tuán)，這幾家企業(yè)也算是這個(gè)行業(yè)里的頭部公司，目前算是地方諸侯，有自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域和建立的市場(chǎng)。隨著競(jìng)爭(zhēng)者越來(lái)越多，若是沒(méi)有自己的技術(shù)壁壘，那么在常規(guī)使用的小鼠在行業(yè)需求增加的情況下，迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力價(jià)格會(huì)逐漸下滑。這是南模生物需要面對(duì)的問(wèn)題。
呂長(zhǎng)順（凱恩斯） 證書編號(hào)：A0150619070003?！疽陨蟽?nèi)容僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成買賣依據(jù)，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎】