在6月28日召開的同濟(jì)科技年度股東大會，公司董事會提交審議的《2022年年度報告及其摘要》《2022年度董事會工作報告》等17項議案均未通過。此前的5月17日，華麗家族21項議案在公司2022年年度股東大會上同樣未獲通過。交大昂立、夢潔股份等也出現(xiàn)了部分表決議案被否決等現(xiàn)象。
那么，如何看待近期我國資本市場頻繁出現(xiàn)的股權(quán)紛爭現(xiàn)象呢？
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同濟(jì)科技17項議案被否決
第一，近期出現(xiàn)的上市公司股權(quán)紛爭是2015年以來我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代的內(nèi)在邏輯的進(jìn)一步顯現(xiàn)。
從2015年開始，我國上市公司第一大股東平均的持股比例已經(jīng)低于標(biāo)志“一票否決”和相對控股權(quán)的1/3。這對于我國資本市場意味著什么呢？那就是，從趨勢上看，我國資本市場會出現(xiàn)越來越多的股權(quán)紛爭，甚至野蠻人入侵。2015年的萬科寶能股權(quán)之爭和2016年南玻A董事會被“血洗”等事件的發(fā)生不是偶然的，這些都是股權(quán)分散趨勢下資本市場發(fā)展內(nèi)在邏輯的顯現(xiàn)和反應(yīng)。因此，我把2015年后中國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的這個特殊變化趨勢總結(jié)為中國資本市場從此進(jìn)入分散股權(quán)時代。多年來圍繞資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代帶來的不同以往一股獨大下的特殊公司治理涵義，我先后基于案例剖析和經(jīng)驗觀察完成了財經(jīng)評論合集“分散股權(quán)時代公司治理觀察”三部曲和《分散股權(quán)時代的中國公司治理：理論與證據(jù)》一本學(xué)術(shù)專著。
因此，在我看來，今天同濟(jì)科技和華麗家族等的股權(quán)紛爭只是這一大的潮流下的幾多小小浪花而已。
不得不提及的一個事實是，在2016年之后，中國資本市場的股權(quán)紛爭并沒有我最初預(yù)期的那樣來的激烈，來的迅猛。其中的原因很復(fù)雜?；蛘吲c資本市場活躍程度不足有關(guān)，或者與監(jiān)管規(guī)范有關(guān)，甚至與疫情防控和經(jīng)濟(jì)下行有關(guān)。
但作為資本市場發(fā)展的一般規(guī)律，當(dāng)一個資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代后會出現(xiàn)大量的股權(quán)紛爭，這一點似乎并不能改變。唯一可以改變的是延緩這一趨勢的發(fā)生而已。而近期出現(xiàn)的新一波股權(quán)紛爭一定程度表明，這一趨勢開始按照資本市場固有的發(fā)展規(guī)律演進(jìn)。當(dāng)然，未來是否誠如我所預(yù)期的那樣，股權(quán)紛爭掀起新的浪潮還有待進(jìn)一步的觀察。
第二，在我國上市公司普遍存在持股比例不低的多個股東并存的情況下，主要股東之間圍繞特定議案出現(xiàn)分歧，甚至紛爭其實再正常不過，而現(xiàn)有的股東大會集體表決機(jī)制也為解決上述紛爭提供了自然合法的途徑。
需要說明的是，即使在發(fā)生股權(quán)紛爭的公司，大股東和第二股東，乃至其他中小股東之間利益沖突的是商業(yè)利益，與政治沖突、文化沖突和宗教沖突相比，更容易達(dá)成一致。由于股東根本的商業(yè)利益是一致的，如果一個議案可以讓公司價值進(jìn)而股東回報增加，那一定意味著該議案既可以讓大股東從中受益，也可以讓其他股東從中受益，所以沒有股東有理由來反對，除非他瘋了。
尤其重要的是，第一大股東與第二大股東分歧的出現(xiàn)往往有助于改變以往一股獨大下“一言堂”局面，避免由于認(rèn)知偏差和理念混亂而形成的錯誤判斷和做出的錯誤決策。因此，制衡的股權(quán)構(gòu)架往往有助于形成一種商業(yè)性民主局面，成為一種自動糾錯機(jī)制，使公司決策回歸到為公司創(chuàng)造更多的價值，為股東回報更多股利的正確決策道路上來。而股權(quán)紛爭只是這種股東意見分歧的極端反應(yīng)而已。
除了避免一言堂，形成自動糾錯，由于第二大股東的制衡，主要股東利用隧道挖掘轉(zhuǎn)移公司資源，損害股東利益的行為也將得到有效的抑制。
由于上述兩方面的作用，我們有時會觀察到，在那些出現(xiàn)股權(quán)紛爭的公司，當(dāng)兩個主要股東，圍繞特定事項從各自利益角度去提出相關(guān)議案時，中小股東利益往往將得到更好和真正保護(hù)。如同第二大股東提出的不合理議案會被第一大股東主導(dǎo)下否決一樣，第一大股東提出的不合理議案同樣可能在第二大股東主導(dǎo)下被否決。其結(jié)果是，無論第一大股東，還是第二大股東提出的唯一不會被所有股東反對的議案就是只能從全體股東的利益出發(fā)。在公司治理的理論和實踐中，我們把它稱為折衷效應(yīng)。在上述意義上，對于存在與第一大股東制衡的第二大股東的公司，雖然存在爆發(fā)股權(quán)紛爭的可能性，但這樣股權(quán)制衡的公司是有投資價值的。雖然在短期內(nèi)，股權(quán)紛爭會向資本市場傳遞企業(yè)陷入僵持的局面業(yè)務(wù)開展停滯的信號，股價可能會出現(xiàn)波動。
因此，如果第二大股東通過提出相關(guān)議案，積極參與公司治理，第一大股東不僅沒有理由來拒絕，而是相反，應(yīng)該看到她存在的價值，對提出新議案的包括第二大股東在內(nèi)的股東持接納，甚至鼓勵態(tài)度。
同樣重要的是，現(xiàn)代股份公司這個平臺為股東解決商業(yè)利益沖突提供了一個自然合法的途徑。那就是通過在股東大會上股東集體行使表決權(quán)，按照多數(shù)決確定一個議案最終是否被通過。任何人無權(quán)單方面改變股東大會決議的結(jié)果。原因是，一個持有較大股份的股東由于支持通過一項錯誤的議案將使自己蒙受更多的損失，除非他是“在花別人的錢，在辦別人的事”。
也許我們應(yīng)該看到股權(quán)紛爭的存在對一個國家資本市場健康發(fā)展的重要作用。在成熟資本市場，外部接管威脅恰恰是這樣一種完善公司治理結(jié)構(gòu)外部力量，對于保護(hù)投資者權(quán)益，促使投資者愿意在資本市場更多投資，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的繁榮扮演著無可替代的角色。只不過，對于我們很多公司的經(jīng)營者，很多資本市場的投資者，仍然習(xí)慣于傳統(tǒng)“一股獨大”治理模式下的按部就班和從容不迫，很多認(rèn)識觀念依然還停留在那一歷史階段。因此未來我們需要的是，轉(zhuǎn)換觀念，提高認(rèn)識，意識到股權(quán)紛爭將成為資本市場的常態(tài)，對股權(quán)紛爭采取開放，包容，甚至歡迎的態(tài)度。
第三，如果一家創(chuàng)新導(dǎo)向的高科技企業(yè)認(rèn)為確實有必要由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊主導(dǎo)重大決策，避免陷入股權(quán)紛爭，貽誤商機(jī)，可以通過適度公司治理制度安排，加強(qiáng)公司的控制。
對于已經(jīng)上市的發(fā)行一類股票的公司，主要股東可以與其他股東簽署一致行動協(xié)議，確保在重要議案表決上共進(jìn)退。一致行動協(xié)議成為目前在發(fā)行一類股票的公司中股東之間聯(lián)合行動，加強(qiáng)影響力的重要實現(xiàn)途徑。當(dāng)然，第一大股東可以發(fā)起一致行動協(xié)議，第二大股東也可以與其他中小股東達(dá)成一致行動協(xié)議。
除了一致行動協(xié)議，在公司治理實踐中為了實現(xiàn)加強(qiáng)公司控制的目的，還存在一些行之有效但充滿爭議的方法。例如大股東超過持股比例委派董事會中的非獨立董事席位，增加在公司董事會的影響力和話語權(quán)，甚至由主要股東委派的董事長兼任CEO等；以及推出目的是加強(qiáng)公司控制的防御型員工持股計劃等，通過員工持股計劃平臺將員工和主要股東的利益綁定；等等。
對于尚未上市的創(chuàng)新導(dǎo)向的高科技公司，為了避免未來陷入股權(quán)紛爭，可以主動選擇發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票直接，或者通過推出合伙人制度、有限合伙構(gòu)架等變相形成“同股不同權(quán)”構(gòu)架。投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜的同股不同權(quán)構(gòu)架意味著其他股東難以改變持有類別股股票的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的意志。2019年科創(chuàng)板設(shè)立后中國資本市場同樣開始接納和包容AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行。2020年1月中國A股第一家發(fā)行AB股的優(yōu)科得科技在科創(chuàng)板鳴鑼上市。
在我撰寫的“分散股權(quán)時代公司治理觀察三部曲”中，第一部是2017年由北大社出版的《從萬科到阿里：分散股權(quán)時代的來臨》。為什么我把萬科和阿里聯(lián)系在一起？萬科發(fā)行的是傳統(tǒng)的同股同權(quán)股票，在進(jìn)入分散股權(quán)時代后，為了應(yīng)對寶能的舉牌，一度焦頭爛額疲于奔命；而同時期的阿里由于合伙人制度推出形成的穩(wěn)定的控制權(quán)安排，對于野蠻人入侵不需要有太多的擔(dān)心，可以心無旁騖地集中于業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。
從前面的討論中，我們不難看到，股權(quán)紛爭，甚至接管威脅其實并非完全是壞事。它們的出現(xiàn)恰恰會給我們的上市公司不時提一個醒：我們的經(jīng)營管理是否存在這樣或那樣的不足之處？是否有待進(jìn)一步改善和提高？
如果通過簡單形成同股不同權(quán)構(gòu)架一方面排除了外部接管的威脅，同時又沒有類似阿里合伙人制度的內(nèi)部糾錯機(jī)制和文化，一味地一意孤行，帶給企業(yè)的災(zāi)難不僅是深重的，而且可能是面頂之災(zāi)。
（本文作者鄭志剛系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授、重陽金融研究院高級研究員。本文轉(zhuǎn)自7月6日“公司治理的邏輯”微信公眾號。歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽；微信公眾號：rdcy2013)