本刊特約 | 葉文輝
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城燃類上市公司長期機(jī)會一方面在于行業(yè)本身增長，關(guān)鍵在于能否理順定價(jià)上的順價(jià)機(jī)制。
市場對燃?xì)夤烧w預(yù)期仍處于低位，不過最悲觀的時(shí)刻可能已經(jīng)結(jié)束。短期來看，隨著地產(chǎn)周期的陸續(xù)企穩(wěn)以及成本端氣價(jià)的逐步回落，燃?xì)夤捎型瓉砹績r(jià)方面的觸底回升；長期而言，除了天然氣本身的滲透率提升邏輯外，燃?xì)夤芍饕耐顿Y機(jī)會在于定價(jià)機(jī)制的理順。
燃?xì)夤缮疃日{(diào)整源于地產(chǎn)和成本的共振拖累
燃?xì)獍鍓K自2021年以來普遍出現(xiàn)深度調(diào)整，香港中華煤氣、華潤燃?xì)?、新奧能源回調(diào)幅度約50%，中國燃?xì)獾浅^70%。為何2021年以前走了超10年大牛市的燃?xì)夤?，會遭遇如此的深幅回調(diào)，主要有兩方面原因：
一方面是地產(chǎn)周期的原因。本輪房屋竣工面積的下滑大約也是從2021年下半年開始，之后地產(chǎn)行業(yè)的“鬼故事”想必“人盡皆知”。地產(chǎn)竣工的下滑對燃?xì)庑袠I(yè)最直接的影響便是接駁費(fèi)的收入，通俗來講，就是燃?xì)馄髽I(yè)對新裝天然氣的居民用戶所收取的安裝費(fèi)，各地標(biāo)準(zhǔn)不一，通常每戶在數(shù)千元不等。
在過去10年燃?xì)庑袠I(yè)的快速發(fā)展過程中，接駁費(fèi)已在燃?xì)夤镜氖杖敫麧欀姓紦?jù)一席之地，如民營燃?xì)恺堫^新奧能源，接駁費(fèi)所貢獻(xiàn)的毛利在2017-2018年時(shí)能達(dá)到總毛利的35%-45%，而這一占比到2022年直降至不足20%。以過去一年為例，包括新奧能源、昆侖能源以及中國燃?xì)獾男略鼋玉g居民用戶數(shù)量，都較前一年有不同程度的下滑，其中像中國燃?xì)獾男略隹蛻魯?shù)約為230萬人，與2020年542萬人相比大幅減少?？梢姷禺a(chǎn)周期的走弱，不僅直接影響了燃?xì)馄髽I(yè)的接駁費(fèi)收入，還間接影響了長期售氣量的預(yù)期增速，畢竟新增客戶在快速下降。
另一方面是成本壓力驟升。受疫情以及俄烏沖突影響，2021年以來，全球天然氣價(jià)格持續(xù)飆升，2022年全球天然氣高點(diǎn)價(jià)格幾乎是2021年低點(diǎn)時(shí)的數(shù)倍。由此，天然氣行業(yè)出現(xiàn)火電行業(yè)曾經(jīng)面臨的困境：一方面作為與民生息息相關(guān)的公用事業(yè)，燃?xì)馄髽I(yè)保供壓力巨大；另一方面，無論管道氣還是LNG氣的價(jià)格飆升，在順價(jià)機(jī)制不暢的大背景下只能是購銷價(jià)差的持續(xù)回落。
以新奧能源為例，2017-2020年，該公司零售天然氣業(yè)務(wù)的購銷價(jià)差基本維持在0.3元/立方米的水平，而到2021-2022年時(shí)，這一數(shù)字回落至0.25元/立方米，帶來的直接結(jié)果便是該公司天然氣零售業(yè)務(wù)毛利率從2017-2020年14%-16%的水平跌落至2021-2022年10%-13%的水平。尤其對于居民氣占比較高的中國燃?xì)馔侠鄹鼮槊黠@，整體毛利率從2020年年報(bào)的28.72%下降至2023年年報(bào)的13.08%。
正是在上述“量價(jià)”雙重受損的影響下，市場才給予了燃?xì)馄髽I(yè)巨大的估值折讓。像新奧能源、華潤燃?xì)?、中國燃?xì)獾热細(xì)馄髽I(yè)目前的估值基本都在10多倍的水平，由此也迎來了潛在的投資機(jī)會。
短期彈性看居民燃?xì)馐軗p修復(fù)長期改善還看定價(jià)機(jī)制理順
短期彈性首先還是地產(chǎn)周期的邏輯。我們看到，近期演繹地產(chǎn)跟地產(chǎn)后周期行情的時(shí)候，市場并沒有給燃?xì)獍鍓K修復(fù)的機(jī)會，或許后續(xù)會有“遲到的行情”。
其次，天然氣價(jià)格實(shí)際上從去年下半年開始便持續(xù)下行，目前天然氣價(jià)格已回落至2021年年初的水平，城燃類公司的業(yè)績已經(jīng)開始復(fù)蘇，如深圳燃?xì)?，根?jù)公司披露的業(yè)績快報(bào)，預(yù)計(jì)中報(bào)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入152.23億元，同比增長2.87%，實(shí)現(xiàn)凈利潤為6.5億元，同比增長20.56%。
加上部分城市開始理順定價(jià)機(jī)制，從邏輯上講城燃企業(yè)會有一波修復(fù)行情。而在這輪修復(fù)行情中，預(yù)計(jì)前兩年受損嚴(yán)重的中國燃?xì)舛唐诜磸椀目臻g更大一些，要理解這點(diǎn)還需要從中國燃?xì)膺@兩年所面臨的困境說起。區(qū)別于其他全國性燃?xì)馄髽I(yè)，中國燃?xì)馊ツ?93億立方米的天然氣總銷氣量中，其中230億立方米來自于城鎮(zhèn)燃?xì)忭?xiàng)目，占比高達(dá)58%，而像昆侖能源，其來自居民用氣的占比僅8%，華潤燃?xì)鉃?3%，新奧能源為20%，因此，在過去順價(jià)難度最大的兩年時(shí)間里，由于成本大幅上升以及售價(jià)端的剛性，中國燃?xì)獬惺芰司薮蟮臉I(yè)績壓力，公司2023財(cái)年的凈利潤不足2021財(cái)年時(shí)的一半。也正因此，隨著天然氣價(jià)格的大幅回落，購銷價(jià)差改善所帶來的業(yè)績彈性最為利好中國燃?xì)狻?/p>
而燃?xì)馄髽I(yè)長期的機(jī)會，一方面來自于行業(yè)本身的增長。從滲透率角度看，盡管經(jīng)歷了“油改氣”跟“煤改氣”的雙輪拉動，國內(nèi)天然氣在一次能源消費(fèi)的占比已經(jīng)從2010年的4%提升至目前的近10%，然而相比歐美日近30%的水平長期還有不小的提升空間。
但更為關(guān)鍵的點(diǎn)在于能否理順定價(jià)上的順價(jià)機(jī)制。從盈利模型看，燃?xì)飧痣娪性S多異曲同工之處：二者都容易受原材料價(jià)格波動的影響，但終端受制于民生影響都很難順價(jià)。對火電來說，這幾年的改革先是利用長協(xié)煤的方式鎖定成本端，同時(shí)通過電力市場化改革打開電價(jià)的浮動空間。與火電相比，由于國內(nèi)天然氣的自給率遠(yuǎn)不如煤炭，以去年的數(shù)據(jù)為例，全國天然氣表觀消費(fèi)量3663億立方米，其中2177億立方米可由國產(chǎn)氣滿足，但仍剩下近四成需要靠進(jìn)口氣（管道氣+LNG）的方式滿足，這決定了天然氣的改革核心只能在打開居民端的定價(jià)空間上，這也注定了全國性推廣的難度會更大。
目前國內(nèi)實(shí)行雙軌制的價(jià)格機(jī)制，其中工商業(yè)等非居民用氣已實(shí)現(xiàn)市場定價(jià)，但居民用氣原則上仍以政府調(diào)控為主，有一定的市場化成分。雖然今年各地政府開始自發(fā)推行順價(jià)機(jī)制的落地，但也應(yīng)看到各地方政府之間的財(cái)政實(shí)力存在較大差異，這決定了全國性燃?xì)馄髽I(yè)在本輪順價(jià)機(jī)制的修復(fù)是長期而緩慢的，也正基于此，區(qū)域性的燃?xì)夤究赡軙热珖匀細(xì)夤久媾R更快的復(fù)蘇機(jī)遇，比如去年深圳就發(fā)布全市實(shí)行的《管道天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動機(jī)制》，當(dāng)?shù)厝細(xì)庥缜八稣诨嘏?/p>
（本文已刊發(fā)于8月19日《證券市場周刊》，文章觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場，文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。）