開年以來，房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2022年1-3月，Top100房企累積銷售面積10654萬平米，同比下跌49%；累積銷售金額1.63萬億元，同比下跌47%。受疫情擾動影響，預(yù)計4月份數(shù)據(jù)依舊不樂觀?；久骐m不客觀，在穩(wěn)增長政策預(yù)期下，A股房地產(chǎn)板塊卻走出了一波“困境反轉(zhuǎn)”行情。
開年以來，申萬房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)指數(shù)累積上漲（截止4月6日）14%，領(lǐng)先wind全A指數(shù)近28個百分點。尤其是3月15日“政策底”以來，房地產(chǎn)板塊已累計反彈超過30個百分點。問題來了，房地產(chǎn)板塊強勢崛起，這個時候還能上車嗎？
短期邏輯：
博弈地產(chǎn)政策放松，仍處于較好的買入期
當(dāng)前，房地產(chǎn)板塊正在博弈政策邊際放松，屬于“困境反轉(zhuǎn)”行情。通常來說，一輪“困境反轉(zhuǎn)”行情大致可分為三個階段：
第一階段：政策拐點至基本面拐點階段，對應(yīng)最優(yōu)布局期。政策拐點的出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，聰明資金提前入場，股價止跌回升，所以，政策拐點通常對應(yīng)著行情拐點。從入局節(jié)奏上看，從政策表態(tài)到基本面見底需要時間，期間仍有不確定性，故市場資金不會一次性入場，而是邊走邊看，謹(jǐn)慎情緒主導(dǎo)下，行情反彈雖整體趨勢向上，但波動性較大。
第二階段：基本面見底回升至回歸常態(tài)，屬于博弈布局期?；久嬉姷祝鶎?yīng)著市場最大共識的形成，容易帶來指數(shù)層面的大行情。這個階段，后發(fā)后覺資金跑步入場，早期抄底資金則逐步撤出，整體行情依舊向上，但在籌碼交換過程中成交量明顯放大，博弈屬性增強，已屬于較差的布局階段。
第三階段：基本面回歸常態(tài)，“困境反轉(zhuǎn)”行情接近尾聲。隨著基本面觸底回升，前期刺激政策會陸續(xù)退出，對股價形成壓制，政策博弈行情接近尾聲。這個階段，除非有中長期邏輯支撐或基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，否則行情指數(shù)會觸頂回落，進入下行周期。
參照這個框架來看，當(dāng)前的房地產(chǎn)板塊基本面依舊低迷，仍處于政策拐點至基本面拐點之間，具有較好的配置價值。
從房屋銷售面積看，2021年同比增長1.9%，今年前兩個月同比下降9.56%；從房屋新開工面積看，2021年同比下降11.38%，今年前兩個月下降12.15%?？紤]到疫情反復(fù)等因素擾動，3月份及4月份數(shù)據(jù)大概率也不樂觀。只要地產(chǎn)數(shù)據(jù)不見底，放松政策就會陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)板塊的“困境反轉(zhuǎn)”博弈邏輯就仍然成立。
就當(dāng)前已出臺政策來看，主要是“中央層面松口、地方政府嘗試性放松”，仍處于從緊縮回歸常態(tài)的初期階段，政策力度尚顯不足，市場信心并未有效恢復(fù)。事實上，地產(chǎn)政策放松仍有空間。如據(jù)中金公司統(tǒng)計，當(dāng)前我國有限購、限貸、限售政策設(shè)置的城市超過70個，其銷售金額占全國比重超六成，但真正存在房價短期過快上漲壓力的城市僅為20個左右。因此，既便嚴(yán)格遵循“房住不炒”基調(diào)要求，政策放松仍有較大空間，只要政策到位，便能有效釋放改善性住房需求。
綜上可知，從困境反轉(zhuǎn)類行情的一般走勢來看，當(dāng)前A股房地產(chǎn)板塊雖已觸底回升，但行情演繹并不充分，仍處于較好布局買入期。
中長期邏輯：
產(chǎn)能出清與模式轉(zhuǎn)型
資本市場投資，大邏輯壓制小邏輯、中長期邏輯壓制短期邏輯。若中長期邏輯向好，短期邏輯通常能夠超預(yù)期演繹；反之，若中長期邏輯邊際惡化，短期邏輯再好也難以得到充分表達。
就房地產(chǎn)板塊來說，在人口老齡化、城鎮(zhèn)化放緩等因素制約下，商品房銷售面積已基本觸頂，未來大概率會逐年小幅萎縮。與此同時，在房住不炒的大環(huán)境下，未來房價漲幅大概率約等于通脹水平，量縮價穩(wěn)，行業(yè)規(guī)模達峰，已不具有想象力。著眼于中長期，市場主要交易供給側(cè)出清背景下龍頭份額提升邏輯和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型邏輯。
1、低效產(chǎn)能出清的供給側(cè)改善邏輯
過去二十年，房地產(chǎn)供給側(cè)持續(xù)擴張，截至2020年末，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已達10.3萬家，處于歷史峰值。2021年起，在一系列監(jiān)管政策約束下，低效產(chǎn)能加速出清，行業(yè)競爭格局逐步優(yōu)化，放眼中長期，龍頭企業(yè)有望通過份額擴張實現(xiàn)逆勢增長，不斷增厚自身的投資價值。
這種供給側(cè)改善的邏輯在A股很多行業(yè)都經(jīng)歷過。尤其是2010年以后，一些行業(yè)陸續(xù)進入成熟期，行業(yè)競爭加劇，低效產(chǎn)能不斷出清，走出來的龍頭強者恒強，給長期投資者創(chuàng)造了非常亮眼的回報。
空調(diào)和白酒是兩個典型案例。在空調(diào)賽道，格力、美的、海爾三強“剩者為王”，市場份額不斷提升，市值規(guī)模也穩(wěn)步增長，成為價值股的典范；在白酒賽道，近五年來白酒消費總量不斷萎縮，但以茅五廬汾等為代表的高端、次高端白酒逆勢擴張，在消費升級的邏輯下成為A股最好的賽道之一。
就當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)來看，以銷售金額為權(quán)重，2021年權(quán)益銷售金額Top50房企中，約四分之一實質(zhì)性違約，四分之一債券利率畸高，存在較高的違約風(fēng)險。在這個角度，問題房企的市場份額接近一半，給優(yōu)質(zhì)房企留下了廣闊的份額提升空間。從地產(chǎn)公司到期債務(wù)來看，今年4月、6月、7月、8月均處于償債高峰，會持續(xù)引發(fā)市場對問題房企的擔(dān)憂，反過來強化優(yōu)質(zhì)龍頭的份額提升邏輯。
2、模式轉(zhuǎn)型邏輯：從賣出到持有
眾所周知，同樣是一塊錢利潤，在房地產(chǎn)行業(yè)可能只有5倍估值，在消費品行業(yè)則能給到20倍估值，其差異主要源于商業(yè)模式。
房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)屬于高杠桿模式，政策屬性強，具有明顯的周期性，且項目制下，企業(yè)必須通過持續(xù)開發(fā)新項目保持增長，本質(zhì)上是一種辛苦活，競爭激烈，容錯率差；而消費品行業(yè)具有品牌效應(yīng)和提價邏輯，行業(yè)波動性低，競爭格局好，龍頭份額容易提升，強者恒強。
鑒于房地產(chǎn)開發(fā)模式的種種問題，近年來房地產(chǎn)公司從未放棄過轉(zhuǎn)型探索。現(xiàn)階段看，個別龍頭企業(yè)在物業(yè)管理、自持型商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、長租公寓等領(lǐng)域均已取得顯著進展，不同于房地產(chǎn)開發(fā)的“賣出”模式，這類新業(yè)務(wù)都是“持有”模式，能夠持續(xù)貢獻較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，市場估值更高。只不過和房地產(chǎn)開發(fā)相比，新興業(yè)務(wù)的營收占比較小，長期得不到市場的充分關(guān)注。
但市場正在發(fā)生變化。結(jié)合當(dāng)前市場來看，在供給側(cè)出清的邏輯支撐下，市場開始交易龍頭公司的份額提升邏輯，行業(yè)空間見頂?shù)墓乐祲褐菩?yīng)減弱。在此背景下，新興業(yè)務(wù)的邊際影響逐步提升，一些在“持有模式”上進展較快的公司正愈發(fā)受到市場關(guān)注，開始具備結(jié)構(gòu)性投資機會。
從地產(chǎn)開發(fā)到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈
近期，在2021年度業(yè)績發(fā)布會上，萬科董事長郁亮呼吁市場用新的估值模型評估萬科的市值。在郁亮看來，萬科已轉(zhuǎn)型為不動產(chǎn)綜合體，類比美國和日本市場情況，不動產(chǎn)綜合體的估值大概是純粹房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的2-3倍。
短期來看，市場只是當(dāng)成新聞噱頭來看，并未對板塊行情產(chǎn)生實質(zhì)影響。但中長期去看，隨著基本面結(jié)構(gòu)的持續(xù)演化，萬科的期待未必不會成為事實。
此外，值得關(guān)注的不僅僅是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，建筑建材家具裝修等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也適用于類似的邏輯。從歷史上看，一輪地產(chǎn)復(fù)蘇周期中，房地產(chǎn)開發(fā)鏈條率先啟動，帶動有色、鋼鐵、煤炭、建筑、建材等板塊先行受益，隨著項目步入竣工高峰，裝修、家具、家電等板塊將明顯受益。
從當(dāng)前市場來看，建筑建材、裝修家具等板塊均已走出不同程度的反彈行情，但整體漲幅較小，仍處于較好的布局階段。
【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?/p>
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言，封面圖來自Pexels。