云南是中國(guó)香煙大省，從這里走出的紅塔山、玉溪等香煙品牌即便對(duì)不抽煙的人來(lái)說(shuō)也是如雷貫耳。但是，上世紀(jì)90年代的云南香煙卻面對(duì)著一道難題：當(dāng)時(shí)，用于香煙外包裝的塑料薄膜技術(shù)還不成熟，不能防潮，香煙在運(yùn)輸過(guò)程中很容易發(fā)霉，非常影響銷售。
云南一望無(wú)際的煙田
從美國(guó)留學(xué)歸來(lái)的李曉明看準(zhǔn)了這個(gè)商機(jī)，從1996年開始投身塑料膜生意，很快就做成了云南數(shù)得上的煙標(biāo)供應(yīng)商，到2016年，李曉明的煙標(biāo)生意已經(jīng)突破了10億營(yíng)收。然而，對(duì)于“膜”的生意，李曉明已有了更大的算盤。
一、轉(zhuǎn)型鋰電，業(yè)績(jī)青云直上
早在2010年，從云南煙草企業(yè)身上賺了大錢的李曉明就在上海創(chuàng)立了上海恩捷新材料科技有限公司，專注于鋰電池濕法隔膜生產(chǎn)。截止2021年，恩捷已經(jīng)成為全球最大的鋰電隔膜生產(chǎn)商，占據(jù)著全球27%、國(guó)內(nèi)39%的隔膜市場(chǎng)份額，尤其是國(guó)內(nèi)濕法隔膜市占率超過(guò)50%，是行業(yè)絕對(duì)龍頭。
摘自《恩捷股份2021年年報(bào)》
隔膜是鋰電池除正負(fù)極之外最重要的材料，在鋰價(jià)這一波暴漲之前能占到整個(gè)電池成本的10-20%。隔膜的作用是將電池的正負(fù)極分開，避免正負(fù)極接觸短路的同時(shí)還要提供微孔通道保證電流暢通，是鋰電池的安全保證。在鋰電主材中，隔膜的毛利率最高，也是整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈最難和最后國(guó)產(chǎn)化的環(huán)節(jié)。
按照制造工藝劃分，隔膜分為濕法隔膜和干法隔膜兩種。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，濕法隔膜價(jià)格高，可以滿足動(dòng)力電池的大電流充放的要求，而干法隔膜相對(duì)便宜，安全性能更好?，F(xiàn)在占主流的三元電池一般采用經(jīng)涂覆法改善熱穩(wěn)定性的濕法隔膜。2021年，隔膜是唯一沒有漲價(jià)的鋰電主材，主要是因?yàn)楦裟さ某杀臼茉牧嫌绊懖淮螅饕Q于規(guī)模和生產(chǎn)工藝。
而恩捷除了擁有全球最大的產(chǎn)能，也有著世界最佳的工藝，公司的單線產(chǎn)出行業(yè)領(lǐng)先，輔料消耗則遠(yuǎn)低于行業(yè)平局水平。在2021年年報(bào)中，恩捷股份（002812）披露自家全球獨(dú)一份的“在線涂布”技術(shù)已經(jīng)在產(chǎn)線正式應(yīng)用。
摘自《恩捷股份2021年年報(bào)》
規(guī)模和工藝都占優(yōu)，所以2021年恩捷在沒有對(duì)產(chǎn)品提價(jià)的情況下將膜類產(chǎn)品的毛利率提升到了53.21%，相比2020年提升了7.82%。在全球動(dòng)力電池裝機(jī)量爆發(fā)式增長(zhǎng)的2021年，恩捷的業(yè)績(jī)也青云直上。
摘自《恩捷股份2021年年報(bào)》
在年報(bào)中恩捷披露，公司產(chǎn)品已經(jīng)成功通過(guò)絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)外主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品認(rèn)證，進(jìn)入要求最為嚴(yán)苛的海外動(dòng)力電池供應(yīng)鏈體系，國(guó)外如松下、三星、LGES，國(guó)內(nèi)如寧德時(shí)代（300750），比亞迪（002594），國(guó)軒高科（002704），孚能科技（688567）等主流電池廠商都是恩捷的客戶。所以公司在藍(lán)星隔膜江湖的龍頭老大位置比較穩(wěn)固。
二、融資擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)到自己都怕？
江湖地位穩(wěn)固當(dāng)然好，但對(duì)于恩捷來(lái)說(shuō)還不夠好。2021年，公司先后宣布與寧德時(shí)代和億緯鋰能成立合資公司，進(jìn)一步綁定客戶關(guān)系，保障未來(lái)業(yè)績(jī)。
摘自《恩捷股份2021年年報(bào)》
除了合資以外，融資也是恩捷重要的擴(kuò)產(chǎn)手段。2016年和2020年，恩捷分別募資128億和50億用于鋰離子電池隔膜項(xiàng)目擴(kuò)建。2021年11月，股東大會(huì)再次通過(guò)128億定增預(yù)案，目前正在等待監(jiān)管審批。
除了擴(kuò)充產(chǎn)能，恩捷也在拓展產(chǎn)品線，消費(fèi)電子隔膜、鋁塑膜、用于固態(tài)、半固態(tài)電池的特種定制隔膜等等都已開始布局。
摘自《恩捷股份2021年年報(bào)》
隨著鋰電技術(shù)發(fā)展和儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，干法鋰電池隔膜在對(duì)能量密度要求不高的動(dòng)力電池（比如磷酸鐵鋰）以及儲(chǔ)能領(lǐng)域的需求量將會(huì)有所增長(zhǎng)。2021年恩捷已經(jīng)在江西投建干法鋰電隔膜產(chǎn)能，但是具體規(guī)模尚未公布。
工藝上有獨(dú)門絕活，產(chǎn)能和品類也在不斷提升，但對(duì)于恩捷而言，或許危機(jī)也在慢慢萌生。
按照恩捷目前的產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022年底公司隔膜產(chǎn)能將達(dá)到70億平方米左右，2025年將進(jìn)一步提升至120-130億平方米。從需求端來(lái)看，1GWh電池容量大約需要隔膜1500萬(wàn)平方米左右，所以2022年底恩捷的隔膜產(chǎn)能將足以滿足467GWh的動(dòng)力電池裝機(jī)量。2025年這個(gè)數(shù)據(jù)更將達(dá)到恐怖的830GWh。即便是把消費(fèi)電子和儲(chǔ)能等等用途全部考慮進(jìn)去，產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)也以隱隱浮現(xiàn)。
而且，前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，隔膜的價(jià)格主要取決于產(chǎn)能和工藝。產(chǎn)能可以用錢砸，工藝可以花時(shí)間慢慢積累改進(jìn)，所以，理論上說(shuō)，只要有錢有耐心，誰(shuí)都可以坐上隔膜的牌桌打幾圈。比如原本的“局外人”恒力石化（600346）、美聯(lián)新材（300586）等企業(yè)就已經(jīng)紛紛下場(chǎng)，投建鋰電隔膜產(chǎn)能。
或許是已經(jīng)看到了未來(lái)慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，2019年底，李曉明家族開始逐步減持恩捷股份。根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，從2019年11月至今，李曉明家族已經(jīng)發(fā)布4輪減持計(jì)劃。難道這就是傳說(shuō)中的“我擴(kuò)產(chǎn)起來(lái)自己都怕”？
三、持續(xù)減持，船長(zhǎng)下船為哪般？
已結(jié)束的前三輪減持正趕上恩捷的股價(jià)從40多元暴漲至300多元的史詩(shī)級(jí)行情，但是李老板減持的決心毫不動(dòng)搖，最終累計(jì)套現(xiàn)約20億。
根據(jù)第四輪減持計(jì)劃，李曉明家族將在2021年12月22日至2022年6月21日的半年間以集中競(jìng)價(jià)方式合計(jì)再減持不超過(guò)2200萬(wàn)股。截至目前，李曉明家族在這輪減持計(jì)劃中已經(jīng)套現(xiàn)近8億，合計(jì)持有的恩捷股份股權(quán)也降到了44.58%的，比2019年減少了7.52%。
一邊融資擴(kuò)產(chǎn)，一邊減持套現(xiàn)。
橙哥不禁要問(wèn)：如果恩捷這艘大船真的要駛向星辰大海，那李船長(zhǎng)為什么急著下船？
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。