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今日熱搜:醫(yī)療影像巨頭東軟叒遞表,能否復(fù)制聯(lián)影IPO神話?
時(shí)間:2022-09-17 21:56:07  來(lái)源:星空財(cái)富bj  
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作者/星空下的辣椒醬


(資料圖)

編輯/星空下的梁西瓜

排版/星空下的小香梨

醫(yī)療行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪,是值得深挖的行業(yè)。咱們今天分析的這家公司就是來(lái)自醫(yī)療這條長(zhǎng)坡的東軟醫(yī)療(A04133)。

近日,東軟醫(yī)療叒在港交所遞表,這已經(jīng)是該公司第三次遞表。盡管還沒(méi)過(guò)會(huì),卻吸睛無(wú)數(shù),足見(jiàn)其所在賽道魅力不一般。

一、為何錯(cuò)失今年科創(chuàng)板最大IPO?

東軟醫(yī)療早在2020年6月就已經(jīng)在科創(chuàng)板提交了A股上市申請(qǐng),彼時(shí)同一賽道的巨頭聯(lián)影醫(yī)療(688271)還沒(méi)有行動(dòng)。其實(shí)在國(guó)產(chǎn)醫(yī)療影像設(shè)備(屬于醫(yī)療器械)這個(gè)卷到極致的賽道里,畢竟東軟醫(yī)療成立時(shí)間比聯(lián)影醫(yī)療早13年;畢竟東軟醫(yī)療擁有生產(chǎn)中國(guó)第一臺(tái)CT、第一臺(tái)DR、第一臺(tái)超導(dǎo)磁共振、第一臺(tái)無(wú)軌懸吊雙中心七軸血管造影機(jī)、第一臺(tái)256層寬體探測(cè)器能譜CT、512層CT等驕人成績(jī)。

兵馬未動(dòng),糧草先行。東軟集團(tuán)對(duì)子公司東軟醫(yī)療上市的謀劃,最早可以追溯到2017年。

2016年9月時(shí),東軟集團(tuán)還持有東軟醫(yī)療33.35%的股權(quán)。2017年10月,東軟集團(tuán)通過(guò)放棄增資時(shí)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)受讓權(quán),將對(duì)東軟醫(yī)療的持股比例稀釋到了29.94%。至此,東軟醫(yī)療不再納入東軟集團(tuán)的合并報(bào)表范圍,東軟集團(tuán)對(duì)其改按權(quán)益法進(jìn)行核算。

來(lái)源:東軟集團(tuán)公告

截止目前,東軟集團(tuán)對(duì)東軟醫(yī)療的持股比例依然是29.94%。股權(quán)如此分散,以至于東軟醫(yī)療的《招股說(shuō)明書(shū)》中提到,東軟醫(yī)療是一家無(wú)實(shí)際控制人的公司。

來(lái)源:東軟醫(yī)療《招股說(shuō)明書(shū)》

來(lái)源:東軟集團(tuán)投資者關(guān)系問(wèn)答

當(dāng)年萬(wàn)科和寶能的股權(quán)之爭(zhēng)(萬(wàn)寶之爭(zhēng))還歷歷在目??偨Y(jié)歷史經(jīng)驗(yàn),不難得出如下兩個(gè)公式:

無(wú)主公司+公司質(zhì)地優(yōu)良=家門(mén)口的野蠻人環(huán)伺;

公司股權(quán)分散=股東大會(huì)決策效率低下。

再者說(shuō),無(wú)實(shí)際控制人的公司控制權(quán)實(shí)際在公司管理層手中。公司管理層的職業(yè)道德和水平到底怎樣,咱們通過(guò)一下公開(kāi)問(wèn)答可以窺見(jiàn)一斑。

問(wèn):為什么東軟醫(yī)療偏要設(shè)計(jì)這種極不穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)呢?

答:東軟集團(tuán)通過(guò)稀釋所持東軟醫(yī)療股權(quán),東軟醫(yī)療不再是東軟集團(tuán)的子公司,從而試圖規(guī)避分拆上市監(jiān)管要求

分拆上市指的是上市公司將其部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù),以子公司的形式獨(dú)立出來(lái)并上市的資本運(yùn)作方式。在國(guó)際上常被用作多元化公司提升主業(yè)集中度、運(yùn)營(yíng)效率及估值的重要手段。但同時(shí)也存在上市母公司被“空心化”的風(fēng)險(xiǎn),比如通過(guò)分拆上市剝離運(yùn)行良好、估值較高的業(yè)務(wù),而將發(fā)展前景相對(duì)較差的資產(chǎn)留在母公司體內(nèi)。

中國(guó)香港、美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管層對(duì)申請(qǐng)分拆上市的母、子公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性有嚴(yán)格要求,避免拖累母公司盈利和股東權(quán)益,但設(shè)定門(mén)檻不高,分拆上市更多是企業(yè)的自主決策行為。相比之下,中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)則對(duì)分拆上市的要求更顯嚴(yán)格。

2019年,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告【2019】27號(hào),以下簡(jiǎn)稱“分拆境內(nèi)上市規(guī)定”)。第二條規(guī)定:“上市公司最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利,且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后,歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6 億元人民幣(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算)”。

(注:2022年1月5日,證監(jiān)會(huì)公布《上市公司分拆規(guī)則(試行)》,上述規(guī)定基本保留不變,這是后話。)

以股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢的2017年為起點(diǎn)往后數(shù)三年,東軟集團(tuán)2018年-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為1.10億、0.37億、1.31億,盈利能力并不強(qiáng),距離6億元的門(mén)檻還差一大截,再扣除東軟醫(yī)療的利潤(rùn)的話,距離更遙遠(yuǎn)了。

分拆境內(nèi)上市規(guī)定第六條規(guī)定:“上市公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份,合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的 10%;上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份,合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的30%”。

東軟集團(tuán)對(duì)東軟醫(yī)療股權(quán)稀釋后,股權(quán)結(jié)構(gòu)為:東軟控股持股15.51%,大連康睿道(實(shí)控人是創(chuàng)始人劉積仁,東軟集團(tuán)的高管)持股8.92%,東控第八持股4.38%,大連商務(wù)咨詢持股0.04%。根據(jù)《招股說(shuō)明書(shū)》披露,這些股東全是關(guān)聯(lián)股東,這些關(guān)聯(lián)股東合計(jì)持股比例28.85%。

摘自《東軟醫(yī)療招股說(shuō)明書(shū)》

顯然,東軟集團(tuán)關(guān)聯(lián)方對(duì)東軟醫(yī)療的持股比例超過(guò)監(jiān)管規(guī)則的上限了。

東軟集團(tuán)為了打造自己的資本版圖,合理利用規(guī)則做出的操作有一定水平,但能否成功,歸根結(jié)底還是要看公司質(zhì)地,看母子公司之間的獨(dú)立性。即使長(zhǎng)袖善舞進(jìn)行合理規(guī)避,監(jiān)管層為避免從眾效應(yīng),未必會(huì)支持這種操作。

也許是深諳上述道理,由于無(wú)法滿足A股資本市場(chǎng)對(duì)分拆上市的監(jiān)管規(guī)則要求,東軟醫(yī)療并沒(méi)有戀戰(zhàn),在遞交科創(chuàng)板A股上市申請(qǐng)后不到6個(gè)月之后,于2020年11月26日主動(dòng)撤回,轉(zhuǎn)道前往香港去打造東軟系資本版圖。

想必東軟醫(yī)療對(duì)于友商聯(lián)影醫(yī)療 77.69倍的市盈率也就不會(huì)眼紅了。

二、為何“藥不如械”?

通過(guò)東軟醫(yī)療的賽道操作難易度來(lái)看,藥不如械,理由如下:

原因1:?jiǎn)柺栏菀?/strong>

一個(gè)新藥從研發(fā)到上市通常需要大約10年時(shí)間。仿制藥研發(fā)時(shí)間短,但獲批不容易。在醫(yī)療器械中,三類注冊(cè)取證是最難的,但相比藥品,依然可以快很多,平均3至5年左右。如果屬于創(chuàng)新類器械,獲批速度還會(huì)更快。

原因2 :產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)

醫(yī)療器械產(chǎn)品逐代進(jìn)化,一代更比一代強(qiáng),但新一代不會(huì)立刻替換掉老一代。藥品的迭代是長(zhǎng)江后浪推前浪,前浪被拍死在沙灘上的毀滅式創(chuàng)新。

原因3:方便出海

醫(yī)療器械是制造業(yè)在醫(yī)療行業(yè)延伸,標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)容易,可產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械出海的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了藥品的前面。

原因4:政策環(huán)境不同

兩票制和集中帶量采購(gòu)在藥品行業(yè)已經(jīng)推行,但在醫(yī)療器械賽道,尤其是高端大型醫(yī)療器械,上述政策還屬于“另一只靴子”,暫時(shí)還沒(méi)有落地。相反,各種國(guó)產(chǎn)化替代政策對(duì)創(chuàng)新醫(yī)療器械還頗有呵護(hù)之意。

綜上,市場(chǎng)更愿意給醫(yī)療器械公司更多的關(guān)注,更高的估值,也是情理之中。可以說(shuō),東軟和聯(lián)影都趕上了最好的上市時(shí)機(jī)

三、東軟VS聯(lián)影,誰(shuí)是真英雄?

東軟醫(yī)療的體量沒(méi)有聯(lián)影醫(yī)療大。以2021年為例,聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入71億元,東軟醫(yī)療僅為28億元。繼續(xù)深挖,二者還是有很大差異。

CT都是二者的核心產(chǎn)品,收入貢獻(xiàn)都在50%以上。東軟醫(yī)療是國(guó)產(chǎn)CT的先行者,但從2019年開(kāi)始,聯(lián)影醫(yī)療CT產(chǎn)品的銷量和單價(jià)開(kāi)始超過(guò)東軟醫(yī)療。

東軟醫(yī)療的收入來(lái)源更為多元化。東軟醫(yī)療的設(shè)備銷售收入占比2021年僅為73%,其余的近三成銷售收入由維保、IVD業(yè)務(wù)和診療解決方案貢獻(xiàn)。聯(lián)影醫(yī)療的影像設(shè)備銷售收入占比在90%以上。東軟醫(yī)療推出的醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療影像數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(Medical Devices & Data as a Service),是基于設(shè)備和醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)的開(kāi)放式智能服務(wù)平臺(tái)。東軟在從賣器械向賣服務(wù)轉(zhuǎn)變的道路上,付諸了一些的行動(dòng)。

來(lái)源:聯(lián)影醫(yī)療《招股說(shuō)明書(shū)》

二者的出海深度不同。東軟醫(yī)療在10個(gè)國(guó)家設(shè)有辦事處,產(chǎn)品銷往110多個(gè)國(guó)家。2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日,東軟醫(yī)療的境外銷售收入占比分別為23.0%、19.9%、16.8%、15.1%。聯(lián)影醫(yī)療境外銷售收入占比不大,2019年、2020年及2021境外銷售收入占比僅為3.37%、4.21%和7.15%。國(guó)外醫(yī)療器械生產(chǎn)商GPS的海外收入都是大于國(guó)內(nèi)收入的。海外市場(chǎng)沒(méi)有國(guó)內(nèi)各種政策的庇護(hù),真的是中國(guó)品牌崛起的試金石??傮w看,東軟國(guó)際化出海道路走的還算不錯(cuò)。

二者都有著挺進(jìn)技術(shù)壁壘更高的高端市場(chǎng)的雄心,但發(fā)力點(diǎn)略有不同。東軟醫(yī)療的數(shù)字減影血管造影機(jī)(Digital Subtraction Angiography,簡(jiǎn)稱DSA機(jī))給了市場(chǎng)很多想象空間。2021年?yáng)|軟醫(yī)療DSA產(chǎn)品收入猛增至7245萬(wàn)元。DSA的異軍突起,給東軟醫(yī)療帶來(lái)了可觀的成長(zhǎng)預(yù)期。聯(lián)影醫(yī)療則在高端MI分子影像成像系統(tǒng)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力,目前聯(lián)影醫(yī)療是國(guó)內(nèi)唯一一家PET/MR設(shè)備生產(chǎn)廠商。

基于自身的先天條件不同,東軟醫(yī)療選擇了在香港上市的路徑,國(guó)產(chǎn)醫(yī)療影像設(shè)備雙雄注定不會(huì)在一個(gè)資本市場(chǎng)上聚首。然而,東軟醫(yī)療只是東軟集團(tuán)資本化版圖上的一塊,未來(lái)集團(tuán)的擴(kuò)張是否順利,還要看市場(chǎng)買不買賬。

注:本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。