作者：蘇杭
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出品：洞察IPO
近日，河南光遠(yuǎn)新材料股份有限公司（以下簡稱“光遠(yuǎn)新材”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。
作為國內(nèi)電子級玻璃纖維行業(yè)的領(lǐng)先公司之一，光遠(yuǎn)新材的毛利率卻極不穩(wěn)定且長期虧損，剛剛盈利便趁熱打鐵IPO，過于依賴總經(jīng)理、募投項(xiàng)目“名不副實(shí)”又會否成為此次上市的阻礙？
行業(yè)周期明顯，業(yè)績波動較大
光遠(yuǎn)新材主營業(yè)務(wù)為電子級玻璃纖維產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要生產(chǎn)電子紗和電子布系列產(chǎn)品。
目前，電子紗和電子布已成為建筑、交通、電子、電氣、化工、冶金、環(huán)境保護(hù)、國防、軍工、航天、IC封裝基板等行業(yè)必不可少的重要基礎(chǔ)原材料。
報告期內(nèi)，光遠(yuǎn)新材主營業(yè)務(wù)收入分別為8.04億元、8.33億元、16.33億元及3.71億元，同期凈利潤分別為-4161.4萬元、-742.2萬元、5.29億元及6129.1萬元。
招股書顯示，由于電子紗和電子布主要用于覆銅板、印刷電路板的生產(chǎn)，而覆銅板、印刷電路板是各類電子產(chǎn)品的關(guān)鍵上游產(chǎn)業(yè)，因此公司收入和覆銅板、印刷電路板等行業(yè)的周期性波動存在較高關(guān)聯(lián)。
同時，目前國內(nèi)的電子級玻纖布企業(yè)集中度較高，忠信世紀(jì)、四川玻纖、泰山玻纖、光遠(yuǎn)新材、巨石集團(tuán)等幾家主要生產(chǎn)廠家，占據(jù)了電子級玻纖布的大部分市場。主要廠家之間的競爭較為激烈，直接以低價策略進(jìn)行價格戰(zhàn)。
直到2021年，受到下游新增產(chǎn)能投放及終端市場需求旺盛的影響，國內(nèi)電子玻纖市場價格才普遍大幅上漲。到了2022年1-3月，國內(nèi)電子級玻璃纖維產(chǎn)品市場價格再次出現(xiàn)一定回落。
因此，2019年-2021年及2022年第一季度，光遠(yuǎn)新材主營業(yè)務(wù)毛利率分別為15.07%、14.36%、47.54%及29.38%，波動幅度較大。
不過，相較于光遠(yuǎn)新材，同行業(yè)可比公司的毛利率水平則要更加穩(wěn)定，報告期內(nèi)平均值分別為33.45%、31.93%、39.26%、36.67%。
圖片來源：光遠(yuǎn)新材招股書
光遠(yuǎn)新材認(rèn)為這主要由于細(xì)分產(chǎn)品類別及占比存在差異，細(xì)分產(chǎn)品間毛利率差異較大，以及部分細(xì)分產(chǎn)品毛利率在報告期內(nèi)波動幅度較大。
高門檻產(chǎn)品產(chǎn)量較低，募投項(xiàng)目“名不副實(shí)”
除了招股書給出的理由，毛利率波動較大或許也與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中技術(shù)含量較低產(chǎn)品占據(jù)主要地位有關(guān)。
電子紗是一種纖維直徑9微米及以下、低捻度的紡織用紗，主要應(yīng)用于覆銅板基材的各種型號玻璃纖維布的織造。
根據(jù)單絲直徑的不同，又可分為粗紗（直徑9微米）、細(xì)紗（直徑5-7微米）、超細(xì)紗（直徑5微米）、極細(xì)紗（4-4.5微米）等類型。
電子布屬于玻璃纖維布的其中一種，是以低捻度的電子紗作為主要原料織造而成，在覆銅板和印刷電路板中主要用作絕緣和增強(qiáng)材料。
以粗紗、細(xì)紗、超細(xì)紗和極細(xì)紗為原料織造而成的電子布分別稱為厚布、薄布、超薄布和極薄布。
目前，粗紗、細(xì)紗、厚布、薄布等產(chǎn)品由于技術(shù)門檻相對較低，因此近幾年市場產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，受供需關(guān)系和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響較大。
而超細(xì)紗、極細(xì)紗、超薄布、極薄布的生產(chǎn)具有一定的技術(shù)門檻，售價受影響較小。
報告期內(nèi)，光遠(yuǎn)新材超細(xì)紗收入占比逐漸下降，分別為13.54%、12.37%、4.35%、3.23%。
招股書顯示，受布類產(chǎn)品生產(chǎn)以及市場需求影響，光遠(yuǎn)新材調(diào)整了各細(xì)分類別產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量和對外銷售數(shù)量，導(dǎo)致各期部分紗類細(xì)分產(chǎn)品銷售金額出現(xiàn)一定幅度波動。
結(jié)合報告期內(nèi)電子紗的總產(chǎn)能利用率分別達(dá)到98.09%、96.11%、99.58%、94.43%，超細(xì)紗的收入下降或許既有下游需求變化的原因，也有產(chǎn)能不足的原因。
此外，光遠(yuǎn)新材的極細(xì)紗則尚未量產(chǎn)，而其超薄布、極薄布產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入合計占比分別僅為0.98%、2.23%、2.84%、4.55%，占比較小。
圖片來源：光遠(yuǎn)新材招股書
此次發(fā)行，光遠(yuǎn)新材計劃募資26億元，其中23億元用于產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，包括年產(chǎn)7萬噸高性能超細(xì)電子紗生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)1億米高性能電子布智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)8000萬米高性能超薄電子布生產(chǎn)線項(xiàng)目，3億元用于補(bǔ)充流動資金。
招股書顯示，“年產(chǎn)7萬噸高性能超細(xì)電子紗生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”建設(shè)完成后將形成C1200、BC1500、BC2250、BC3000等極細(xì)紗分別年產(chǎn)1500、900、800、800噸的能力，合計共4000噸，與7萬噸相去甚遠(yuǎn)。
而環(huán)評文件顯示，該項(xiàng)目的7萬噸設(shè)計產(chǎn)能中，粗紗G75占3.5萬噸；細(xì)紗E225占1.9萬噸；超細(xì)紗D450、D900共1.2萬噸；極細(xì)紗C1200、BC1500、BC2250和BC3000共4000噸。
也就是說，標(biāo)稱為“年產(chǎn)7萬噸高性能超細(xì)電子紗”，實(shí)際上超細(xì)及極細(xì)紗的設(shè)計產(chǎn)能僅合計1.6萬噸，難免有些“名不副實(shí)”之意。
另一個募投項(xiàng)目“年產(chǎn)8000萬米高性能超薄電子布生產(chǎn)線項(xiàng)目”同樣有些“虛假宣傳”之嫌，招股書中并未披露具體產(chǎn)能明細(xì)，而據(jù)環(huán)評文件顯示，其設(shè)計產(chǎn)能為厚布4400萬米、薄布2500萬米，而超薄布、極薄布產(chǎn)能僅為1100萬米。
業(yè)務(wù)依靠總經(jīng)理，仍存對賭協(xié)議
招股書顯示，報告期內(nèi)，光遠(yuǎn)新材共進(jìn)行5次融資，融資總額約7.16億元。
2021年6月，深創(chuàng)投基金斥資6億元向光遠(yuǎn)新材增資，投資后持股16.79%，光遠(yuǎn)新材及其實(shí)控人李志偉等與深創(chuàng)投基金簽署了對賭協(xié)議。
不過與一般的對賭協(xié)議不同的是，該協(xié)議中約定的回購情形不僅包括常見的業(yè)績和上市時間等，還約定如果總經(jīng)理寧祥春離職或不在公司實(shí)際工作也會觸發(fā)回購條件，這其中的原因則要從光遠(yuǎn)新材的成立說起。
光遠(yuǎn)新材由鳳寶特鋼的實(shí)控人李廣元家族出資成立。作為當(dāng)?shù)氐膫髌嫫髽I(yè)，鳳寶特鋼從一個鄉(xiāng)村的鐵匠鋪起家，逐漸壯大成了如今的全國民營500強(qiáng)企業(yè)（數(shù)據(jù)來源于鳳寶特鋼官網(wǎng)），但到了2011年，李廣元意識到鋼鐵行業(yè)已經(jīng)到了轉(zhuǎn)型期，于是他四處調(diào)研尋找新項(xiàng)目。
雖然在宣傳口徑上，李廣元最終在經(jīng)過中國材料行業(yè)協(xié)會專家分析后，選擇了總投資30億元的電子級玻纖項(xiàng)目，于2011年成立光遠(yuǎn)新材，并派兒子李志偉負(fù)責(zé)該項(xiàng)目。
不過從招股書來看，2011年剛成立時，光遠(yuǎn)新材的名字還是光遠(yuǎn)太陽能。
直到2013年，經(jīng)歷了一番周折，李廣元找來了南京市南京玻璃纖維研究設(shè)計院副總工，也是國內(nèi)電子級玻纖行業(yè)領(lǐng)軍人物的寧祥春，才將公司更名為光遠(yuǎn)新材，開始上馬電子紗、電子布項(xiàng)目。
可以說，沒有寧祥春，就可能沒有光遠(yuǎn)新材，至少不會發(fā)展得如此順利。
為了留住寧祥春，光遠(yuǎn)新材不惜下重本，多次向?qū)幭榇哼M(jìn)行股權(quán)激勵將其與公司綁定，同時向其提供借款用于支付股權(quán)出資款及轉(zhuǎn)讓款并分期豁免這些借款。
2013年1月及6月，光遠(yuǎn)新材分別向?qū)幭榇哼M(jìn)行股權(quán)激勵，對應(yīng)金額分別為550萬元及837.65萬元，自授予日起滿5年后分12期解鎖。
同時，由李志偉向?qū)幭榇禾峁┙杩?，用于支付股?quán)出資款及轉(zhuǎn)讓款，除了首次出資額550萬元中的150萬由寧祥春以個人自有資金償還，其余均在寧祥春每一筆激勵股權(quán)獲得解鎖的同時，豁免其對應(yīng)比例的借款。
2015年5月，光遠(yuǎn)新材同意股東向股權(quán)激勵對象寧祥春轉(zhuǎn)讓0.61%的股權(quán)，對應(yīng)153.903萬元出資額，同時新增注冊資本3000萬元，寧祥春與其他股東同比例增資即183.3萬元出資額。這兩筆款項(xiàng)仍由李志偉提供借款，并約定將按期豁免。
截至招股書簽署之日，寧祥春直接持股3.41%，并通過光遠(yuǎn)壹號間接持股約0.16%，為公司第五大股東。
光遠(yuǎn)新材在招股書中表示，公司設(shè)立了員工持股平臺來激勵和約束公司的骨干人員，但由于行業(yè)競爭不斷加劇，行業(yè)內(nèi)企業(yè)對于人才的爭奪較為激烈，仍面臨著核心人員流失的風(fēng)險。