股價(jià)的上漲到底由什么決定？如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值？這是本篇文章的重點(diǎn)。
估值方法有兩種：
第一種相對(duì)估值法（乘數(shù)方法），主要指標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、PEG、市銷率（PS）等等，前兩個(gè)是大家常用的企業(yè)估值指標(biāo)。
(資料圖)
第二種是絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如自由現(xiàn)金流折現(xiàn)、股利貼現(xiàn)模型等等。
實(shí)際上，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是企業(yè)估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，PE、PB這些估值指標(biāo)是從現(xiàn)金流折現(xiàn)公式推導(dǎo)出來(lái)的簡(jiǎn)易指標(biāo)。
首先飛鯨投研說(shuō)一下市凈率，市凈率等于企業(yè)的市值除以賬面凈資產(chǎn)，它在估值中意義不大，因?yàn)槠髽I(yè)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值關(guān)系不大。舉個(gè)例子：
小明和小剛都是大學(xué)生，他們畢業(yè)時(shí)的賬面價(jià)值是一樣的，都是四年一共付出的學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)等“歷史成本”，但內(nèi)在價(jià)值卻可能天壤之別。因?yàn)樗麄兊膬?nèi)在價(jià)值是未來(lái)所有工作收入的折現(xiàn)值。
所以，賬面價(jià)值的意義不大，因?yàn)橛袝r(shí)候那些市凈率平均值一直較高的公司反而是不錯(cuò)的公司，它們?cè)谟行钨Y產(chǎn)很少的情況下一直被市場(chǎng)認(rèn)可，有可能公司擁有能產(chǎn)生大量利潤(rùn)的無(wú)形資產(chǎn)、企業(yè)文化和人力資源，只不過(guò)這些沒(méi)有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里。這些需要具體問(wèn)題具體分析，總而言之，PB指標(biāo)價(jià)值有限，所以飛鯨投研重點(diǎn)分析市盈率（PE）指標(biāo)。
一、股價(jià)的兩個(gè)決定因素：EPS和PE
股價(jià)=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），所以股價(jià)的上漲到底是業(yè)績(jī)決定的，還是估值決定的呢？
《沃倫·巴菲特的投資組合》的作者做過(guò)“時(shí)間、估值、業(yè)績(jī)和股價(jià)的關(guān)系研究”，結(jié)果表明：
持股3年，股價(jià)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性為0.131~0.360；
持股5年，股價(jià)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性為0.374~0.599；
持股10年，股價(jià)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性為0.563~0.695；
持股18年，股價(jià)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性為0.688。
時(shí)間拉得越長(zhǎng)，業(yè)績(jī)（EPS）對(duì)股價(jià)的作用越大，估值（PE）的作用越小。所以，價(jià)值投資者更看重業(yè)績(jī)。芒格說(shuō)“長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不論估值如何，股票的回報(bào)率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高很多”。
企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)陂L(zhǎng)期為什么比估值更重要呢？背后的原理是復(fù)利。今年的業(yè)績(jī)是在去年業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上不斷地增長(zhǎng)，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在進(jìn)行著。但估值的變化沒(méi)有復(fù)利作用，而且影響有限。所以，從企業(yè)的角度看，長(zhǎng)期投資者主要賺的是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，而不是估值變化的錢。
股價(jià)=每股盈利*市盈率，這個(gè)公式是股市眾生相的鏡子。
股市中的盯盤派、圖表派、技術(shù)派、炒概念派，都是希望在PE上找規(guī)律，低買高賣。還有奇怪的年報(bào)派，每當(dāng)感受季報(bào)、年報(bào)披露，業(yè)績(jī)?cè)隽司妥犯哔I入，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期就趕緊賣出。每個(gè)人都有自己的偏好和投資理念，可基于短期業(yè)績(jī)走勢(shì)的買賣也是一種投機(jī)。
不同的股票也有自己的性格。主要有以下幾類：
1、每股盈利和市盈率一起增長(zhǎng)的成長(zhǎng)型企業(yè)，比如之前的頤海國(guó)際，上市的時(shí)候市值不高，估值也低，發(fā)展空間又大，上市之后的幾年業(yè)績(jī)、估值一起增長(zhǎng)。
2、每股盈利和市盈率一起增長(zhǎng)的困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)。比如遭遇特殊事件的白酒、乳制品企業(yè)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的下跌后，業(yè)績(jī)和估值都會(huì)有大幅提升。
以上兩種類型叫做戴維斯雙擊。
1、估值不變或下降，但靠業(yè)績(jī)依然能實(shí)現(xiàn)股價(jià)長(zhǎng)期上漲。格力電器就是經(jīng)典案例，多年來(lái)一直被懷疑到達(dá)天花板，估值始終在10倍PE上下，但業(yè)績(jī)一直增長(zhǎng)。
2、業(yè)績(jī)沒(méi)有太大增長(zhǎng)，估值也一直很低。如大國(guó)企中國(guó)石油、中國(guó)工商銀行等。
3、市盈率很高，但沒(méi)有真實(shí)業(yè)績(jī)支撐。如創(chuàng)業(yè)板的很多有概念沒(méi)業(yè)績(jī)，被大肆炒作的公司，風(fēng)險(xiǎn)很大。
二、市盈率再分解：PE=Normal PE+e
企業(yè)的市盈率多少倍算是合理的？沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)答案。不同行業(yè)、不同企業(yè)的PE肯定是不同的。美國(guó)股市從1801年到現(xiàn)在200多年的平均市盈率是15倍，A股估值的歷史均值也差不多這個(gè)數(shù)。但15倍是整個(gè)股市的大致合理PE，并不代表任何板塊、任何行業(yè)的合理PE都是15倍。
實(shí)際上，PE由兩部分構(gòu)成：一是企業(yè)在市場(chǎng)常態(tài)下的合理估值水平，二是情緒和其他因素?cái)_動(dòng)帶來(lái)的變化。
在交易事件，PE每分每秒都在波動(dòng)，主要是市場(chǎng)情緒、短期消息在起作用。無(wú)論短期PE如何讓變化，它始終圍繞一個(gè)軸線上下波動(dòng)，這個(gè)軸線就是企業(yè)在常態(tài)下的合理估值水平，它是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定的。
即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定常態(tài)下的合理估值水平，情緒、短期消息會(huì)使PE處于波動(dòng)之中。用公式表達(dá)：PE=Normal PE+e。
這和價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格始終圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)是一個(gè)道理，價(jià)格偏離價(jià)值的時(shí)候，主要是受供求關(guān)系影響。
如果一家企業(yè)市盈率是50倍，內(nèi)在價(jià)值決定的市盈率是30倍，那么多出來(lái)的20倍就是情緒給予的高估。企業(yè)是高估還是低估，是相對(duì)于企業(yè)自身常態(tài)下的合理估值水平而言，而不是市場(chǎng)的平均估值。
企業(yè)合理估值水平取決于內(nèi)在價(jià)值，Normal PE等于內(nèi)在價(jià)值除于每股盈利，內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)得到的，所以市盈率是現(xiàn)金流折現(xiàn)公式推導(dǎo)出來(lái)的另一種表達(dá)形式。現(xiàn)金流折現(xiàn)只能推導(dǎo)出市盈率合理估值部分，情緒部分是無(wú)法計(jì)算的，依賴于我們對(duì)市場(chǎng)和人性規(guī)律的認(rèn)知。
飛鯨投研提醒大家一點(diǎn)，PE指標(biāo)只是估值時(shí)看起來(lái)更為簡(jiǎn)便直觀，但其背后還是現(xiàn)金流折現(xiàn)公式。企業(yè)估值，一定要面向未來(lái)，估算其現(xiàn)金流折現(xiàn)值，這才是唯一準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)。
三、企業(yè)合理PE的決定因素
Normal PE是由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式推導(dǎo)出來(lái)的，所有對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)有影響的因素，也決定著企業(yè)的合理PE。總結(jié)來(lái)看，企業(yè)的合理PE主要由4個(gè)因素共同決定：
1、企業(yè)的商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)的基因，好生意即便是平庸的管理層也能做得不錯(cuò)，爛生意管理層再優(yōu)秀也挽救不了。五糧液20倍PE，是招商銀行的五倍水平，因?yàn)榘拙票茹y行有更好的商業(yè)模式。即使同一行業(yè)，采取不同的商業(yè)模式，估值水平也不一樣。企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了生意能做多大、盈利能力強(qiáng)弱、現(xiàn)金流狀況的好壞，這些會(huì)決定企業(yè)常態(tài)下的合理估值水平。
2、企業(yè)的發(fā)展前景。有良好發(fā)展前景的企業(yè)能夠享受更高的估值水平。比如恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科估值高達(dá)60倍，有極高的溢價(jià)，主要因?yàn)槠渌诘尼t(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)有非常好的發(fā)展前景，而且二者都是龍頭。石油、煤炭行業(yè)，估值多是個(gè)位數(shù)，因?yàn)槭袌?chǎng)不看好傳統(tǒng)能源的前景。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)先生大部分時(shí)候是對(duì)的。
3、企業(yè)的發(fā)展階段。一般處于發(fā)展初期的企業(yè)更容易享受較高的估值水平。因?yàn)樵叫〉臅r(shí)候成長(zhǎng)越快。隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)入成熟發(fā)展階段時(shí)，Normal PE是會(huì)下降的。所以，企業(yè)的發(fā)展階段是估值的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
4、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。發(fā)展?fàn)顩r好，在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利態(tài)勢(shì)的企業(yè)，Normal PE會(huì)更高。伊利股份的估值幾乎一直高于蒙牛乳業(yè)，雖然它倆都是龍頭，但伊利的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、管理明顯更勝一籌。
除了上述幾個(gè)重要因素，管理層、企業(yè)文化、市場(chǎng)利率等也會(huì)影響企業(yè)的合理估值水平。
最后，飛鯨投研敲重點(diǎn)了。
Normal PE只是企業(yè)正常情況下應(yīng)該得到的PE，并不是實(shí)際的PE，實(shí)際的PE還受到短期情緒因素e的作用，有時(shí)情緒影響甚至?xí)^(guò)內(nèi)在價(jià)值決定的Normal PE。
e是由人性的恐懼和貪婪、跟風(fēng)以及認(rèn)知偏差決定的，是心理學(xué)、行為金融學(xué)的范疇。在大熊市的時(shí)候，在優(yōu)秀企業(yè)突然遇到短期利空的時(shí)候，在大眾對(duì)某個(gè)行業(yè)或個(gè)股存在流行偏見(jiàn)的時(shí)候，情緒會(huì)講估值水平打壓到Normal PE之下，不錯(cuò)的買入時(shí)機(jī)就出現(xiàn)了。當(dāng)大家被牛市的賺錢分為帶動(dòng)紛紛入市的時(shí)候，則提供了賣出時(shí)機(jī)。
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