最近解讀醫(yī)藥企業(yè)的三季報，今天要說的這家企業(yè)是上周六文章評論下面說得最多的一家，醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)，凱萊英。
顧名思義，它是給醫(yī)藥企業(yè)做研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)的，其服務(wù)客戶為國內(nèi)外諸多醫(yī)藥企業(yè)。因為醫(yī)藥龐大的研發(fā)成本和時間成本，醫(yī)療研發(fā)外包行業(yè)獲得了巨大的市場空間。
(資料圖片僅供參考)
在此背景下，國內(nèi)外包龍頭（藥明康德）達(dá)到了現(xiàn)在2000多億市值，凱萊英最高也達(dá)到過1000多億元。
但從最近兩年表現(xiàn)來看，市場規(guī)模大、增速快反而成了凱萊英股價上漲路上的絆腳石。截至今年三季報，凱萊英凈利潤同比增長率約為290%，股價卻在這個月創(chuàng)下了近兩年新低，目前動態(tài)市盈率卻僅有15倍（截至10.27收盤）。
這到底是什么原因，凱萊英還值不值得期待呢？
而對于現(xiàn)在的凱萊英來說，飛鯨投研認(rèn)為三季報反而不是重點，更長遠(yuǎn)的預(yù)期、確定性才是。
一、炒股炒的是預(yù)期
炒股和投資我認(rèn)為最大的區(qū)別有兩點，一個是時間周期上，另一個是情緒上，投資的時間周期一般以年為單位，而炒股的時間周期以天為單位都有可能，與此同時，炒股就容易受情緒控制，不太能把握住較高的安全邊際。
首先是炒股，炒的是預(yù)期，因此對企業(yè)未來一段時間內(nèi)的業(yè)績預(yù)測非常重要。
凱萊英今年股價持續(xù)下跌的邏輯便在這里。
即使今年前三季度凈利潤仍然維持著快速的增長，但正是因為這個大的基數(shù)，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測2023年凈利潤增長將停滯，且以后的業(yè)績增速也會較之前有明顯下降。機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期或者說平均預(yù)期在一定程度上代表了市場對一家企業(yè)的主流看法。
（數(shù)據(jù)來源于同花順）
通過我們對凱萊英的了解，企業(yè)自2021年11月-今年2月份簽了三份訂單，據(jù)推測是國外輝瑞的新冠口服藥訂單，2022年簽訂的兩個訂單合計金額超過60億元，均在2022年交付，使得企業(yè)業(yè)績快速增長。
但2023年以后凱萊英還能獲得這么大額的訂單嗎？
由市值=凈利潤×PE來看，PE代表著預(yù)期，同時PE越高、波動越大，對股價影響越大。
在失去預(yù)期的情況下，凱萊英的估值持續(xù)下降，使得股價跌跌不休。
二、投資投的是確定性
進(jìn)一步講，如果把時間維度拉長，光看估值或者是一兩年內(nèi)的預(yù)期仍然是比較短視的，因為優(yōu)秀的企業(yè)總能抹平估值，時間的沉淀才是價值投資者最值得關(guān)注的。
所以說投資投的就是一份確定性。
這涉及到我們對于一家企業(yè)業(yè)績增長之外的一些東西的評判，主要包括四個維度，發(fā)展空間、商業(yè)模式、競爭壁壘和企業(yè)文化。
即使未來兩年凱萊英可能增長停滯，甚至下滑，但是長期來看，凱萊英是一家好的公司嗎？如果它是一家好的公司，那么它業(yè)績恢復(fù)增長、股價恢復(fù)上漲便是值得期待的。
我們就從這四個維度來看一下現(xiàn)在的凱萊英。
1、發(fā)展空間
我認(rèn)為對于現(xiàn)階段的凱萊英來說，發(fā)展空間是確定性最大的一部分。
因為凱萊英的發(fā)展主要依賴于國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入，首先這個研發(fā)投入是巨額的，且沒有明顯的周期性，從而給了凱萊英長期發(fā)展一個很大的支撐。
其次就是醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入呈逐漸增長趨勢，要快于藥品銷售增速。
2,048億美元，2016-2020年的復(fù)合增長率為7.2%，2020-2025年預(yù)計將繼續(xù)保持增長，下游藥品銷售增速為4%。
與此同時，國內(nèi)的研發(fā)支出增速和醫(yī)療外包行業(yè)增速均要快于全球。預(yù)計國內(nèi)CDMO行業(yè)規(guī)模將從2020年的317億元提升到2025年的1,235億元，復(fù)合增長率達(dá)到31.3%，維持快速增長趨勢。
如果從2020年開始，對凱萊英的凈利潤按31.3%的復(fù)合增長率算，到2025年將達(dá)到28.17億元，但凱萊英2022年現(xiàn)在就達(dá)到了這個規(guī)模。
所以雖然說公司透支了未來幾年的成長，但不能說沒有增長空間，我認(rèn)為這也是整個行業(yè)的成長性。
2、商業(yè)模式
凱萊英的商業(yè)模式我認(rèn)為比較好理解，和一般的醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)是一樣的，就是依賴客戶訂單獲得盈利，一般來說訂單越多，規(guī)模優(yōu)勢帶來的盈利能力更高。所以作為一家2B企業(yè)，基于目前的客戶群體，凱萊英容易產(chǎn)生規(guī)模優(yōu)勢，但也存在對客戶的依賴性。
當(dāng)然，對客戶的依賴性有一個因素可以改變，那就是技術(shù)水平。如果技術(shù)水平比較低，凱萊英就只能淪為化工廠，研發(fā)實力高才能掌握話語權(quán)。
對比不同醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)的研發(fā)投入，凱萊英的研發(fā)投入比較高，近幾年研發(fā)投入金額雖要低于藥明康德，但一直處于行業(yè)前列，2019-2021年研發(fā)投入分別為1.93億元、2.59億元、3.81億元。
研發(fā)費用率是除了管理費用率之外最高一項費用，表現(xiàn)出企業(yè)較強的研發(fā)實力，同時又能產(chǎn)生成本優(yōu)勢。
整體來看，凱萊英商業(yè)模式不算好也不算差，好與壞都掌握在自己手里。
3、競爭壁壘
醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)的競爭壁壘需要考慮四個壁壘，分別為資質(zhì)壁壘、技術(shù)壁壘、客戶壁壘和人才壁壘。
整體來看，我認(rèn)為凱萊英有著較高的競爭壁壘，但新興業(yè)務(wù)可能仍有短板。
據(jù)悉，凱萊英建立了符合全球最高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的一流研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量控制及項目管理運營體系，目前已經(jīng)可以為通過為國內(nèi)外制藥公司、生物技術(shù)公司提供藥品一站式研發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)。
但從數(shù)據(jù)來看，企業(yè)競爭優(yōu)勢主要在于小分子市場，而新興業(yè)務(wù)包括化學(xué)大分子、生物大分子CDMO，制劑、臨床CRO等目前規(guī)模不大；
醫(yī)藥各個領(lǐng)域細(xì)分技術(shù)復(fù)雜，凱萊英的競爭壁壘還有待提高。
4、企業(yè)文化
最后，關(guān)于企業(yè)文化也是非常重要的一點，它關(guān)系著企業(yè)的發(fā)展基因，甚至決定著發(fā)展空間、商業(yè)模式和護(hù)城河。
企業(yè)文化的判斷標(biāo)準(zhǔn)有多個層面，包括企業(yè)價值觀、管理層、治理結(jié)構(gòu)等。
而我對凱萊英其實了解不多，其實控人、董事長HAO HONG先生同樣是美國國籍，我們就從控股股東持股變動、股權(quán)激勵角度側(cè)面來感受一下凱萊英的企業(yè)文化。
近幾年，無論是控股股東ASYMCHEM LABORATORIES, INCORPORATED（境外法人）還是實控人HAO HONG先生，他們的持股比例都在下滑，2016年上市那年，控股股東和實控人的持股比例分別為42.64%、4.52%，到了2022年二季度末，控股股東持股比例已減少了近10%，實控人持股比例則減少了不到1%。
未來他們會在何時減持呢？減持的原因又是什么？我們不得而知。
其次是凱萊英的股權(quán)激勵情況。一般來說，股權(quán)激勵對于公司是好的，有利于將公司發(fā)展和員工進(jìn)行綁定，但從凱萊英的股權(quán)激勵來看，最近的一期股權(quán)激勵是在2021年9月，那時候因為股價正處于高點，認(rèn)購價格高達(dá)185元，放在現(xiàn)在反而不是一種激勵而是發(fā)“套”了。
而且截至2021年底，企業(yè)員工合計人數(shù)7100多人，2021年股權(quán)激勵授予人數(shù)僅有260人，并不算多。
所以以有限的考慮，我認(rèn)為凱萊英的企業(yè)文化可能還有待考量。
三、總結(jié)一下
總的來看，基于凱萊英的業(yè)績表現(xiàn)和股價走勢，我們在炒股和投資層面做了區(qū)分，如果是炒股的心態(tài)我們就要考慮預(yù)期，如果是投資層面，我們就要判斷它有沒有確定性。
從預(yù)期來看，飛鯨投研認(rèn)為凱萊英的增長透支了成長性，未來增長或具有較大不確定性，所以現(xiàn)在的估值是失真的。至于什么價格才算便宜并不太好預(yù)測，在新的預(yù)期出來之前（比如說新冠訂單是否繼續(xù)爆量），股價上漲需要一定時間，現(xiàn)在這個行情下，大家仁者見仁智者見智吧；
從確定性來看，我們從判斷企業(yè)是否優(yōu)秀的四個維度去看，凱萊英整體可圈可點，雖然有一定成長潛力，但不確定性因素也比較大。
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來源：飛鯨投研