因財(cái)務(wù)造假陷入丑聞，從納斯達(dá)克退入粉單市場(chǎng)的瑞幸咖啡，憑借逆勢(shì)上揚(yáng)的業(yè)績(jī)，再度回到人們視線。
2022年上半年，在餐飲行業(yè)整體收入下滑7.7%，且多家主要咖啡、茶飲公司增長(zhǎng)放緩的情況下，瑞幸咖啡營(yíng)收同比增長(zhǎng)約79.22%，且凈利潤(rùn)成功扭虧。
更戲劇的是，被外界視為兩年多前做空瑞幸的幕后推手——雪湖資本，突然拋出一份研報(bào)高調(diào)唱多，稱“瑞幸咖啡的重生是中國(guó)商業(yè)歷史上的一樁奇跡”，并將其目標(biāo)價(jià)格設(shè)定為46.2美元/股，是目前股價(jià)的近3倍。
【資料圖】
瑞幸咖啡究竟是如何實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)、涅槃重生的？這一狀況又是否可持續(xù)？
作者 | 繆凌云
來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)資本研究組
“冤家”變“粉絲”？
在商場(chǎng)上有句話“沒(méi)有永遠(yuǎn)的朋友，只有永遠(yuǎn)的利益?！边@句話也適用于雪湖資本和瑞幸咖啡——沒(méi)有永恒的對(duì)手，只有永恒的利益。
2020年1月，世界知名做空機(jī)構(gòu)渾水曾發(fā)布來(lái)自專業(yè)機(jī)構(gòu)的不具名做空?qǐng)?bào)告，指控瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道，雪湖資本曾經(jīng)通過(guò)久謙咨詢和匯生咨詢等公司雇傭大學(xué)生等兼職人員在全國(guó)各地的瑞幸門(mén)店踩點(diǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這份不具名的瑞幸做空?qǐng)?bào)告與雪湖資本關(guān)系密切。雖然渾水創(chuàng)始人Carson Block在接受騰訊財(cái)約你專訪時(shí)表示，渾水在中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有合作伙伴，不評(píng)論誰(shuí)是報(bào)告的幕后操盤(pán)手。不過(guò)，在財(cái)約你一再的追問(wèn)下，Carson Block承認(rèn)知道雪湖資本，過(guò)去幾年曾和他們的負(fù)責(zé)人聊過(guò)幾次。
圖源：罐頭圖庫(kù)
在渾水做空之后，瑞幸咖啡撐了幾個(gè)月才自曝家丑，承認(rèn)2019年二季度至四季度，合計(jì)偽造了22億元銷售額。消息一出，市場(chǎng)嘩然。緊接著引發(fā)了股價(jià)暴跌、公司退市（轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)）、巨額賠款、控制權(quán)易主等一系列連鎖反應(yīng)，甚至一度面臨破產(chǎn)危機(jī)。
然而，誰(shuí)也沒(méi)想到，瑞幸咖啡竟然挺了過(guò)來(lái)。
圖源：平安證券相關(guān)研報(bào)
財(cái)報(bào)及平安證券相關(guān)研報(bào)顯示，2021年，瑞幸咖啡實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.65億元，同比增長(zhǎng)97.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.86億元，上年同比為-55.89億元；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為-0.002億元，上年同期為-19.52億元，距離扭虧僅一步之遙。并且，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已從2020年的-23.77億元，成功轉(zhuǎn)正為1.23億元。
圖源：瑞幸咖啡相關(guān)財(cái)報(bào)
2022年上半年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭仍在持續(xù)。報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入為57.03億元，同比增長(zhǎng)約79.22%；稅前凈利潤(rùn)為0.44億元，實(shí)現(xiàn)盈利。
同時(shí)期，我國(guó)餐飲行業(yè)整體收入下滑了7.7%；奈雪的茶（2150.HK）半年?duì)I收同比下降3.8%，至21.25億元；蜜雪冰城（IPO中）2022年一季度營(yíng)收24.34億元，不足2021年的四分之一；星巴克2022年第三財(cái)季（即自然年第二季度）中國(guó)區(qū)營(yíng)收更是同比下跌40%。
當(dāng)然，蜜雪冰城與星巴克盈利狀況不錯(cuò)，奈雪的茶則由盈轉(zhuǎn)虧，從2021年上半年的盈利0.48億元，轉(zhuǎn)為虧損2.49億元。
得益于業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)等因素，瑞幸咖啡股價(jià)亦觸底反彈。從最低1美元/股左右，回暖至今約17美元/股。
圖源：雪湖資本相關(guān)研報(bào)
瑞幸依靠什么翻盤(pán)？
11月7日，雪湖資本創(chuàng)始人馬自銘在富途上發(fā)布了瑞幸咖啡的研報(bào)，稱對(duì)瑞幸業(yè)績(jī)的信心分為三大部分——天時(shí)、地利、人和。
遭遇致命一擊的瑞幸咖啡，究竟做對(duì)了什么?不僅實(shí)現(xiàn)了自身脫困，還能讓對(duì)手“路人”變“粉絲”？
雪湖資本在研報(bào)中闡述：前者（天時(shí)）是指新冠疫情反復(fù)，導(dǎo)致消費(fèi)者堂食時(shí)間大幅下降，星巴克所打造的“第三空間”受沖擊嚴(yán)重。與之對(duì)應(yīng)，瑞幸推崇的小店自提（外賣）模式更加適應(yīng)近兩年市場(chǎng)模式。
后者（人和）則在于管理層換血后，公司管理效率得到提高，且發(fā)展戰(zhàn)略有所調(diào)整，帶來(lái)了盈利能力的增強(qiáng)，如減少補(bǔ)貼促銷，將更多精力用于新品研發(fā)、品質(zhì)提升層面。
至于地利，主要指瑞幸咖啡對(duì)于飲料咖啡（beveraged coffee）市場(chǎng)的快速搶占?！帮嬃峡Х取辈](méi)有系統(tǒng)的定義，大致可以理解為咖啡因含量較低的咖啡產(chǎn)品。
數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人其實(shí)并沒(méi)有那么喜歡喝“咖啡”。
圖源：中金公司相關(guān)研報(bào)
根據(jù)艾瑞咨詢《中國(guó)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)研究報(bào)告》數(shù)據(jù)，2017年至2021年，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模從284億元增長(zhǎng)至876億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32.5%，該《報(bào)告》同時(shí)預(yù)測(cè)，到2024年，市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步攀升至1917億元。
但實(shí)際上，由美式、卡布奇諾、馥芮白等品種作出的貢獻(xiàn)相對(duì)較少，拿鐵才是中國(guó)消費(fèi)者們的心頭好。《2018-2019中國(guó)咖啡消費(fèi)藍(lán)皮書(shū)》顯示，鐘情咖啡的人群中，73%接受拿鐵，位列第一，二、三、四名分別為卡布奇諾（65%）、摩卡（52%）、美式（34%）。
究其原因，拿鐵咖啡因含量較低，約占10%至20%，遠(yuǎn)低于其他產(chǎn)品，畢竟“拿鐵”的意大利語(yǔ)原意即為“鮮奶、牛奶”。
連咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人張洪基亦曾經(jīng)透露，把目光放到全國(guó)市場(chǎng)的話，大約有95%的中國(guó)人喝不來(lái)完全不加奶不加糖的“黑咖啡”。
從另一個(gè)維度觀察，2016年至2021年，我國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模由291億元增長(zhǎng)至2796億元，57.23%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，是現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)的近一倍。
圖源：雪湖資本相關(guān)研究報(bào)告
上圖可以清晰地看出，無(wú)論是店鋪總數(shù)、市場(chǎng)規(guī)模、人均消費(fèi)量，現(xiàn)制茶飲（右側(cè)）都比現(xiàn)磨咖啡（左側(cè)）高出不少。
而瑞幸咖啡營(yíng)收規(guī)模逆勢(shì)高速增長(zhǎng)的重要原因之一，即在于對(duì)飲料咖啡（低咖啡因飲品）的重視與加碼。
一方面，保持新品推出速度，不斷研發(fā)新口味。
僅在2021年，瑞幸咖啡就推出了113款以“飲料咖啡”為主的新品，2022年上半年再推68款新品。出現(xiàn)了生椰拿鐵、絲絨拿鐵等爆款，滿足不同消費(fèi)者的口味，保持消費(fèi)者新鮮感。
另一方面，走出大城市，奔向縣城。
作為舶來(lái)品，咖啡最先向大城市消費(fèi)者滲透，大城市市場(chǎng)亦是各主要咖啡品牌的重要爭(zhēng)奪對(duì)象。得益于“飲料化”的改良，越來(lái)越多下沉市場(chǎng)消費(fèi)者開(kāi)始接受、嘗試“咖啡”，且與星巴克、Costa等品牌相比，瑞幸咖啡產(chǎn)品單價(jià)較低，更貼近下沉消費(fèi)者的購(gòu)買意愿。
截至2022年7月25日，瑞幸咖啡7148家在營(yíng)門(mén)店中，1710家位于三、四、五線城市，遠(yuǎn)高于星巴克的778家。不過(guò)，與現(xiàn)制茶飲企業(yè)蜜雪冰城的12479家、書(shū)亦燒仙草的3815家差距尚遠(yuǎn)。
除此之外，還有以相對(duì)優(yōu)惠的條件吸引加盟商，加速市場(chǎng)占領(lǐng)。
圖源：平安證券相關(guān)研報(bào)
圖源：雪湖資本相關(guān)研報(bào)
瑞幸咖啡一、二線城市門(mén)店以直營(yíng)為主，下沉市場(chǎng)加盟店較多。
結(jié)合上面兩張圖可以看到，與絕大多數(shù)品牌收費(fèi)結(jié)構(gòu)不同，瑞幸加盟店目前并不收取品牌授權(quán)費(fèi)、管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等費(fèi)用，加盟商投入成本主要在于設(shè)備、店面，以及保證金。
并且，在收益分配上，與行業(yè)通行的GMV抽成不同，瑞幸咖啡以毛利為基準(zhǔn)，且只有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后（單店2萬(wàn)元），才會(huì)以階梯形式遞增。
換句話說(shuō)，瑞幸咖啡大幅降低了自己“穩(wěn)賺不賠、旱澇保收”的收費(fèi)項(xiàng)目，而與加盟商利益進(jìn)行了綁定，且在小城市，2萬(wàn)的月毛利并不是一個(gè)小數(shù)目。這些規(guī)則，在如今加盟市場(chǎng)吸引力不小。
不過(guò)，雪湖資本亦提出，并不能排除瑞幸咖啡可能在市場(chǎng)相對(duì)成熟后，更改經(jīng)銷合同規(guī)則。
如果說(shuō)，新品、下沉市場(chǎng)、經(jīng)銷政策“三板斧”，幫助了瑞幸咖啡快速搶占“飲料咖啡”市場(chǎng)，那么利潤(rùn)的扭虧，則要?dú)w功于小店模式、店面篩選、供應(yīng)鏈管理等因素。
圖源：罐頭圖庫(kù)
換言之，這家曾經(jīng)依靠資本催熟、財(cái)務(wù)造假上市的咖啡公司，其實(shí)也有其自身的優(yōu)勢(shì)——深諳中國(guó)消費(fèi)者的咖啡痛點(diǎn)。如果當(dāng)初瑞幸咖啡的管理層沒(méi)有膨脹，沒(méi)有那么想要速成，瑞幸咖啡本可以不交那么多學(xué)費(fèi)。但對(duì)于一家有野心的公司而言，在春風(fēng)得意的時(shí)候就經(jīng)歷了國(guó)際資本市場(chǎng)的腥風(fēng)血雨，也未嘗不是一種“挫折教育”，所謂“艱難困苦、玉汝于成?！?/strong>
也正是在此背景下，雪湖資本大膽預(yù)測(cè)，到2024年，瑞幸咖啡調(diào)整后的股東凈利潤(rùn)將達(dá)到28.28億元人民幣，以35倍市盈率計(jì)算，市值將進(jìn)一步攀升至千億人民（約147億美元），折合每股46.2美元。
“小店”P(pán)K“大店”
與星巴克崇尚的“第三空間”理念不同，瑞幸咖啡以“自提”“小店”模式為主打，迎合著消費(fèi)者的“快咖啡”需求。特別是自營(yíng)店，純“自提店”占比約在95%。
該模式最大的好處便是節(jié)約店面成本。
圖源：平安證券相關(guān)研報(bào)
平安證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，星巴克、奈雪的茶、Tim Hortons直營(yíng)店面積約在180平米左右，傾向于為客戶打造一個(gè)舒適的商務(wù)、休閑空間。瑞幸咖啡單店面積僅約35平米，除去制作臺(tái)、活動(dòng)空間外，座位很少。
可以想象，在租金昂貴的一二線城市商圈，兩種店面在租金成本上變會(huì)形成巨大差異。另?yè)?jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，“小店”人手一般為2至3人，小于“大店”的3至5人，人工成本同樣更低。
更加重要之處在于，疫情反復(fù)的狀況下，線下餐飲行業(yè)、“現(xiàn)飲”場(chǎng)景受影響嚴(yán)重，消費(fèi)者越來(lái)越傾向于“自提”，高租金帶來(lái)的成本壓力被進(jìn)一步放大。在疫情相對(duì)嚴(yán)重的第二季度，線下門(mén)店業(yè)務(wù)占比較高的星巴克銷售同比下降44%，而以外賣、自提為主的瑞幸咖啡自營(yíng)店銷售同比增長(zhǎng)41%。
現(xiàn)制茶飲行業(yè)中，“大店”模式的奈雪的茶，2022年上半年?duì)I收為20.44億元，同比下降3.8%；凈利潤(rùn)則從盈利0.48億元，變?yōu)樘潛p2.49億元。
圖源：中金公司相關(guān)研報(bào)
中金公司分析稱，與“大店”相比，“小店”更低的資本投入、更低的租金金額、更低的人工成本，意味著更低的經(jīng)營(yíng)杠桿，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、靈活性高；且往往擁有更高的自提、外賣占比，在線下堂食受疫情限制下具有較強(qiáng)的韌性。同時(shí)，由于成本更低，“小店”為提供性價(jià)比更高的產(chǎn)品提供了可能（瑞幸），由于占用面積較小，在選址上也更加靈活。
至于供應(yīng)鏈管理，這應(yīng)該是每個(gè)行業(yè)頭部企業(yè)都會(huì)重視的環(huán)節(jié)。如自建食材生產(chǎn)基地、設(shè)立倉(cāng)儲(chǔ)物流基地的蜜雪冰城；自建茶園、果園、花園的奈雪的茶，以及在中國(guó)自建烘焙工廠、規(guī)劃建設(shè)咖啡生豆倉(cāng)儲(chǔ)和智能化物流配送中心的星巴克。
瑞幸咖啡也不例外，其是國(guó)內(nèi)最大的生豆進(jìn)口商之一，還通過(guò)投資建設(shè)屏南、昆山兩大咖啡烘培工廠，預(yù)計(jì)在2024年將咖啡豆年烘培量提升至4.5萬(wàn)噸。
值得一提的是，瑞幸咖啡實(shí)現(xiàn)盈利還離不開(kāi)一個(gè)最直接簡(jiǎn)單，卻也最有效的方法——排除法。根據(jù)極海品牌監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2019年瑞幸新開(kāi)門(mén)店存活率滿12個(gè)月僅占63% ，有著大量門(mén)店被關(guān)閉。
早在兩年前，瑞幸咖啡因財(cái)務(wù)造假風(fēng)波陷入困境之時(shí)，即有投資機(jī)構(gòu)人士分析，瑞幸咖啡想要盈利并不算難，幾千家門(mén)店其實(shí)是一個(gè)富礦，積累了大量有效的客流量、消費(fèi)者喜好數(shù)據(jù)，哪怕其中十分之一的門(mén)店是盈利的，將剩下的關(guān)閉，依舊能夠帶來(lái)充沛的現(xiàn)金流，更何況可以通過(guò)優(yōu)化管理，調(diào)整營(yíng)銷策略等方式進(jìn)一步提升毛利率。
轉(zhuǎn)角遇到新對(duì)手
從一二線城市“咖啡”領(lǐng)域，殺向下沉市場(chǎng)“飲料咖啡”的瑞幸，嘗到了不小的甜頭，但在這里，它將遇到新的對(duì)手——現(xiàn)制茶飲企業(yè)。
首先是消費(fèi)人群的重合與爭(zhēng)奪。
結(jié)合Data100、益普索等第三方機(jī)構(gòu)及平安證券數(shù)據(jù)，咖啡及茶飲消費(fèi)者主力皆為90后，前者占比約在50%，后者約為70%。
雖然從工作狀態(tài)、收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，咖啡用戶畫(huà)像中“職場(chǎng)奮戰(zhàn)”的青壯年，“多金金領(lǐng)”的中壯年特征更為顯著，約七成消費(fèi)者年收入在10萬(wàn)元以上；現(xiàn)制茶飲用戶則以“90后+女性”以及“學(xué)生+白領(lǐng)”居多，年收入10萬(wàn)元以上約在一半。
但這其中的差異，很大一部分是由于傳統(tǒng)咖啡市場(chǎng)以一二線城市為主，在下沉市場(chǎng)，兩類產(chǎn)品消費(fèi)者重合度會(huì)不斷提升。
圖源：國(guó)泰君安證券相關(guān)研報(bào)
從一線城市到新一線，再到二線城市，瑞幸咖啡35歲以下消費(fèi)者群體從61.29%上升至72.34%；25歲以下從15.46%上升至27.06%。
此外，德勤于2021年4月發(fā)布的《中國(guó)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)白皮書(shū)》顯示，現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)者需求主要來(lái)自于“生理上的提神醒腦”、“心理上的依賴”、“佐餐”，因此有著較強(qiáng)的粘性。而無(wú)論是工作節(jié)奏，生活環(huán)境，還是日常飲食，三至五線城市人們的習(xí)慣與一二線城市存在較大差異，以“嘗鮮”、“追求不同感受”為目的的中間態(tài)消費(fèi)者比例會(huì)增多，這就需要不同的策略進(jìn)行維護(hù)。并且，主打“低咖啡因”的“飲料咖啡”正是主動(dòng)部分放棄了“提神醒腦”、“心理依賴”的優(yōu)勢(shì)，才能夠吸引更大基數(shù)的消費(fèi)群體。
實(shí)際上，不僅僅是“飲料咖啡”，瑞幸咖啡本就推出了“楊枝甘露”、“好喝椰”等茶飲產(chǎn)品，與茶飲企業(yè)正面交鋒。
其次是相似的營(yíng)銷手法與戰(zhàn)略布局。
通過(guò)下沉市場(chǎng)、產(chǎn)品創(chuàng)新等手段，瑞幸咖啡成功實(shí)現(xiàn)了與老牌巨頭星巴克的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，但在茶飲企業(yè)面前，這些措施并不新鮮。
產(chǎn)品上，2021年度，奈雪的茶共推出105款新品，與瑞幸接近；蜜雪冰城儲(chǔ)備超過(guò)200個(gè)門(mén)店產(chǎn)品應(yīng)用方案，爆款檸檬水一年賣出2億杯……
價(jià)格上，瑞幸咖啡20元左右的價(jià)格，約為星巴克的一半，但喜茶、奈雪的茶、書(shū)亦燒仙草、茶百道、CoCo、古茗、蜜雪冰城等一批品牌，涵蓋了7至30元低、中、高端飲品，競(jìng)爭(zhēng)烈度提升。
圖源：罐頭圖庫(kù)
渠道上，如第二部分所述，瑞幸咖啡1700余家三四五線城市門(mén)店，在蜜雪冰城、書(shū)亦燒仙草、古茗等品牌面前，并不算多。
最后是現(xiàn)制茶飲企業(yè)的繞后反攻。
在咖啡企業(yè)向“低咖啡因”產(chǎn)品進(jìn)軍的同時(shí)，茶飲企業(yè)們亦在開(kāi)拓咖啡市場(chǎng)。
截至目前，喜茶、奈雪的茶、CoCo、蜜雪冰城均已推出多款“飲料咖啡”及“咖啡（美式等）”產(chǎn)品，同樣攻入了瑞幸、星巴克們的腹地，未來(lái)消費(fèi)者的爭(zhēng)奪，只會(huì)愈加激烈。
整體來(lái)看，收拾好舊包袱的瑞幸咖啡在“飲料咖啡”市場(chǎng)找到了新的舒適圈，但這份舒適，很難說(shuō)可以保持多長(zhǎng)時(shí)間。
你喜歡喝瑞幸咖啡么？咖啡與茶飲又更青睞哪一個(gè)？歡迎在評(píng)論區(qū)留言。