逸仙電商概況
逸仙電商（YSG）是一家開曼群島控股公司，通過與可變利益實(shí)體(“VIE”)的合同協(xié)議，在中國(guó)生產(chǎn)和銷售化妝品和美容產(chǎn)品。公司結(jié)構(gòu)如圖所示。
【資料圖】
逸仙電商成立的目的是通過在線平臺(tái)和不斷擴(kuò)大的零售網(wǎng)絡(luò)，向中國(guó)消費(fèi)者直接開發(fā)和銷售化妝品和美容產(chǎn)品。該公司的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO黃錦峰2011年至2016年曾任湖南御家匯化妝品有限公司副總裁，2007年至2010年曾在廣州寶潔有限公司擔(dān)任市場(chǎng)研究經(jīng)理。逸仙電商推出并收購了眾多化妝品品牌，包括完美日記、Little Ondine小奧汀、Abby’s Choice完子心選、Galénic法國(guó)科蘭黎、DR.WU、Eve Lom、Pink Bear和EANTiM(如圖)。
化妝品生意是一個(gè)非常暴利的生意
《福布斯》稱，迎合人們虛榮心的化妝品生意是一個(gè)非常暴利的生意。個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品擁有強(qiáng)大的品牌忠誠度，因?yàn)橄M(fèi)者購買的不僅僅是秘密配方或特殊成分;他們購買的是品牌和由此引發(fā)的情感聯(lián)系。即使在2008年經(jīng)濟(jì)衰退最嚴(yán)重的時(shí)候，護(hù)膚品的銷量也在增長(zhǎng)。
如果我們看看行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者雅詩蘭黛(EL)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就可以知道該公司的毛利率已經(jīng)達(dá)到了75-80%，簡(jiǎn)直令人難以置信(如圖)。而且雅詩蘭黛每年都在盈利，2009年?duì)I收達(dá)到了73億美元，凈利潤(rùn)達(dá)到了2.18億美元。
2020年成功IPO
逸仙電商于2020年底在紐交所首次公開募股，目標(biāo)是創(chuàng)建中國(guó)本土化妝品品牌，以滿足一個(gè)龐大且快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。根據(jù)逸仙電商F-1注冊(cè)聲明中引用的市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)，中國(guó)在2019年已成為了最大的化妝品市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模為390億美元，預(yù)計(jì)到2025年，隨著人均支出、購買頻率的增加，以及來自低線城市的采用，中國(guó)市場(chǎng)將增長(zhǎng)到近700億美元。逸仙電商的首次公開募股(IPO)也受到好評(píng)，該公司以每股10.50美元的價(jià)格出售了5900萬份美國(guó)存托憑證，籌集了逾6億美元資金。在上市后的幾天里，股價(jià)迅速翻了一番，在投資者的青睞下，股價(jià)在2021年初達(dá)到了25美元的高點(diǎn)。
然而，一連串的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，加上投資者對(duì)中概股的情緒惡化(尤其是因?yàn)楹芏嘀懈殴擅媾R著退市風(fēng)險(xiǎn))，導(dǎo)致逸仙電商的股價(jià)在2022年5月暴跌到了0.39美元的低點(diǎn)。
疫情封鎖影響了消費(fèi)者對(duì)化妝品的需求
在財(cái)務(wù)上，逸仙電商受到了中國(guó)持續(xù)抗擊COVID-19的影響，這影響了消費(fèi)者在化妝品和美容產(chǎn)品上支出的需求。從2022年3月到5月，隨著上海和許多大城市被封鎖數(shù)月，消費(fèi)者在化妝品上的支出也出現(xiàn)了大幅下降。即使到現(xiàn)在，中國(guó)仍在定期封鎖部分有疫情的城市，以阻止COVID-19的傳播。
財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)陷入困境
2020年，逸仙電商在紐交所上市，并在2019年實(shí)現(xiàn)了1100萬美元的小幅盈利，并計(jì)劃擴(kuò)大線下實(shí)體店的規(guī)模，以推動(dòng)收入的進(jìn)一步增長(zhǎng)。2020年，逸仙電商的業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，線下實(shí)體店數(shù)量也達(dá)到了近300家。然而，由于COVID-19的影響和政府在應(yīng)對(duì)COVID-19方面采取的嚴(yán)厲措施，逸仙電商就一直在關(guān)閉線下實(shí)體店，最近線下實(shí)體店的數(shù)量已經(jīng)減少到了234家。
雖然，在采取了一系列措施后，逸仙電商的銷售及管理費(fèi)用有所減少，但經(jīng)營(yíng)虧損卻仍有增無減。在其最近的2022年第二季度財(cái)報(bào)中，逸仙電商凈虧損了2.09億元人民幣（同比下降了32.4％），凈虧損利潤(rùn)率為-27.8%。
難以估值由于逸仙電商還沒有盈利或息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，因此猛獸財(cái)經(jīng)很難用傳統(tǒng)意義上的市盈率或EV/EBITDA倍數(shù)對(duì)逸仙電商的股票進(jìn)行“估值”。但我們可以通過查看逸仙電商的資產(chǎn)負(fù)債表，來了解其“資產(chǎn)”的價(jià)值。截至2022年6月30日，逸仙電商擁有4.51億美元的現(xiàn)金和投資，以及25億股流通股。每股ADR相當(dāng)于4股普通股，因此每股ADR有0.72美元的現(xiàn)金和投資。每股ADR的賬面價(jià)值為1.32美元，因此以逸仙電商近期1.08美元的ADR價(jià)格計(jì)算，逸仙電商的股價(jià)約為0.85倍市凈率。
優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)從好的方面來看，一個(gè)成功的化妝品生意顯然值很多錢。雅詩蘭黛和e.l.f Beauty 等領(lǐng)軍企業(yè)的市盈率分別為12.8倍和6.3倍，凈資產(chǎn)收益率分別為36%和9%。日本化妝品巨頭Shisheido株式會(huì)社(的市盈率為3.1倍，ROE為14%。如果逸仙電商能度過目前的疫情封鎖期，并恢復(fù)盈利增長(zhǎng)，那么可以想象，該公司的市盈率將達(dá)到2.0倍，或價(jià)值2.60美元。然而，從不利的方面來看，我們可以看到，逸仙電商目前的業(yè)務(wù)是不盈利的，長(zhǎng)期資本毛利為4.65億美元，銷售及管理費(fèi)用為6.6億美元。至少，在保持相同的毛利率(66%)和銷售及管理費(fèi)用(6.6億美元)的情況下，營(yíng)收必須增長(zhǎng)43%至10億美元，公司才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。對(duì)于即將到來的第三季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，該公司的銷售指引為7.38 - 8.73億元人民幣，按中間值計(jì)算同比下降了40%。因此，猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為逸仙電商的盈虧平衡仍然遙遙無期。
風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于一個(gè)連正的EBITDA都無法產(chǎn)生的公司來說，最大的風(fēng)險(xiǎn)是在業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡之前就耗盡了現(xiàn)金。對(duì)逸仙電商來說，它擁有4.51億美元的現(xiàn)金和投資。以最新的季度虧損率計(jì)算，逸仙電商仍可運(yùn)營(yíng)2-3年。更重要的是，逸仙電商在最近一個(gè)季度能夠產(chǎn)生正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，因此破產(chǎn)不是迫在眉睫的風(fēng)險(xiǎn)。
投資者面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，根據(jù)《外國(guó)公司問責(zé)法案》的規(guī)定，逸仙電商可能會(huì)被摘牌退市。與阿里巴巴（BABA）等許多規(guī)模較大的科技公司或中石化等國(guó)有企業(yè)不同，逸仙電商規(guī)模相對(duì)較小，而且還沒有在香港進(jìn)行二次上市。因此，如果逸仙電商從紐交所退市，那么投資者可能會(huì)沒有一個(gè)流動(dòng)的場(chǎng)所來出售他們的股票，并且會(huì)遭受巨大損失。結(jié)論從雅詩蘭黛的巨大成功就可以看出，化妝品是一個(gè)非常暴利的生意，但猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為逸仙電商可能在錯(cuò)誤的時(shí)間做出了錯(cuò)誤的決定，因?yàn)樵摴菊噲D在持續(xù)封鎖、看不到盡頭的情況下擴(kuò)大以線下零售為重點(diǎn)的化妝品業(yè)務(wù)。在政府改變有關(guān)封鎖的政策決定之前，逸仙電商將繼續(xù)面臨壓力。此外，逸仙電商仍在紐交所上市，并有可能會(huì)在2023年退市，而且還沒有選擇第二上市地點(diǎn)。所以，猛獸財(cái)經(jīng)建議投資者避開逸仙電商股票。
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