兩闖IPO失敗的原因何在？
作者 | 劉欽文
編輯丨武麗娟
(資料圖片)
來源 | 野馬財經(jīng)
接種疫苗是最有效、經(jīng)濟(jì)、便捷的預(yù)防和控制甚至最終消滅一種傳染病的途徑。
新冠疫情以來，新冠疫苗不僅為人們提供了一層保障，與新冠疫苗相關(guān)的個股也紛紛迎來業(yè)績與股價的一輪暴漲。那么獸藥、獸苗這門生意如何？
北京生泰爾科技股份有限公司（下稱“生泰爾”）主營各類獸用中藥、獸用疫苗、預(yù)混合飼料、獸用化藥等的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。早在2017年8月、2021年6月，生泰爾便兩次啟動創(chuàng)業(yè)板IPO，不過兩輪沖刺均以失敗告終。一次為被駁回，一次為主動撤回。
據(jù)財聯(lián)社報道，生泰爾的二輪IPO是“一督即撤”。深交所12月10日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行上市審核動態(tài)》顯示，深交所現(xiàn)場督導(dǎo)后，指出了生泰爾銷售模式變動真實性、職工薪酬完整性、大額異常資金往來等三大問題。目前深交所正在推進(jìn)對公司、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的監(jiān)管處理。
因客戶集中度低被問詢，初次上市被駁回
生泰爾對于資本市場的野心其實已持續(xù)數(shù)年。自2011年起，生泰爾便陸續(xù)簽署了六項包括對賭條款在內(nèi)的增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，增資機(jī)構(gòu)包括北京啟明、蘇州啟明、嘉興濟(jì)峰、濟(jì)鑫上海、 LYFE Capital等。協(xié)議規(guī)定，如生泰爾未在規(guī)定時間內(nèi)遞交申請或成功上市，生泰爾、實際控制人江厚生及薛冬梅等人則需要回購其全部股權(quán)。
“業(yè)績承諾的回購對賭，在A股上市是禁區(qū)?，F(xiàn)在國內(nèi)的做法就是，IPO的時候簽一個終止對賭的協(xié)議，但如果撤表的話，恢復(fù)對賭的條款。這也算對賭協(xié)議，不過是已經(jīng)終止的對賭?！比鸲髻Y本相關(guān)人士介紹道。
2017年9月，生泰爾向證監(jiān)會提交首發(fā)上市申請。但可惜的是，生泰爾的此次闖關(guān)持續(xù)兩年未能成功，到2019 年 6 月，因未通過發(fā)審委審核，上市失敗。
圖源：罐頭圖庫
生泰爾敗在了哪？從深交所發(fā)審委會議上提的問題也許可以找到答案。主要涉及四大方面：銷售模式、毛利率、推廣費用和原材料供應(yīng)商。
其中推廣費用與銷售模式息息相關(guān)。生泰爾主要從事動物保健品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋獸用中藥制劑、獸用化藥制劑、獸用生物制品、預(yù)混合飼料等四大品類。
生泰爾采用以直銷為主，經(jīng)銷為輔的銷售模式。直銷的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入達(dá)75%以上。《招股書》顯示，2014年-2016年、2017年1-3月，生泰爾的銷售費用占營業(yè)收入的比例分別為39.74%、33.04%、35.26%及 34.35%，以推廣費、員工薪酬為大頭。
其推廣的方式為“前置推廣模式”。一方面，生泰爾召集養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶，通過學(xué)術(shù)推廣、技術(shù)人員現(xiàn)場指導(dǎo)等方式進(jìn)行業(yè)務(wù)推廣，還曾以國際旅行社作為推廣會服務(wù)商。另一方面，與科研院校舉辦論壇等方式進(jìn)行宣傳，建立與科研、學(xué)生之間的聯(lián)系。
受我國養(yǎng)殖行業(yè)特點影響，個體養(yǎng)殖戶等小型客戶數(shù)量多、單體采購量較小，這也導(dǎo)致了生泰爾的客戶集中度低。《招股書》顯示，生泰爾雖擁有溫氏股份、正大集團(tuán)等客戶，但前五大客戶所占比例均為20%左右。眾多的中小型客戶才是生泰爾的營收主力，2018年，與生泰爾發(fā)生交易的客戶數(shù)量超過1800家，其中年銷售額50萬元以下的客戶數(shù)量超過1600家。
雖然都是客戶，但生泰爾未能做到一視同仁。相同產(chǎn)品向大型養(yǎng)殖企業(yè)和中小型養(yǎng)殖戶銷售單價差異較大，直銷客戶和經(jīng)銷客戶的單價差異較大，對個人養(yǎng)殖戶銷售收入的真實性等問題被深交所問詢。還出現(xiàn)了部分產(chǎn)品（例如0.1%水產(chǎn)用復(fù)合預(yù)混合飼料）銷售給大型養(yǎng)殖企業(yè)的單價低于中小型養(yǎng)殖戶，但毛利率卻高于中小型養(yǎng)殖戶的情況。
種種問題未能解釋清楚的情況下，生泰爾上市受阻。但生泰爾并不氣餒，2021年6月29日，生泰爾重回深交所創(chuàng)業(yè)板，再次遞交《招股書》。
二度沖擊IPO，
提高客戶集中度后又主動撤回
這一次生泰爾可謂是“查漏補(bǔ)缺”，“從哪里跌倒就從哪里爬起來”。
首先便解決了說不清的推廣費用與中小型客戶問題。生泰爾的解決方式是：將中小客戶轉(zhuǎn)出去，客戶不在了，推廣費用自然也就免了，問題也就消失了。
2014年-2016年時，生泰爾的第一大客戶還是溫氏股份，2019 年跟央企中牧集團(tuán)簽約后，中牧集團(tuán)成為第一大客戶。
2019年7月，生泰爾與中牧集團(tuán)洽談協(xié)商后簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，正式建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。內(nèi)容包括：生泰爾將原有的直接對中小型養(yǎng)殖客戶、中小型經(jīng)銷商銷售，轉(zhuǎn)變?yōu)樯栦N售給中牧集團(tuán)，再由中牧集團(tuán)對中小型客戶銷售。
從2019年8月開始，生泰爾將中小型客戶交接，2020年基本實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。生泰爾對中牧集團(tuán)的銷售額也從2019年的2313萬元，躍升至2020年的1.79億元，營業(yè)收入占比31.92%。生泰爾的客戶集中度得以迅速提升，前五大客戶營收占比從2016年的20%，升為2020年的48%。
圖源：生泰爾官網(wǎng)
這一轉(zhuǎn)變自然也成為監(jiān)管層問詢的重點，兩輪問詢中均對雙方的合作背景、合作必要性、合理性等方面進(jìn)行了提問。
“小型客戶地域跨度大、管理效率較低、管理成本相對較高。隨著下游養(yǎng)殖行業(yè)集中度不斷提高，大中型養(yǎng)殖企業(yè)的市場占有率持續(xù)提升，公司有必要優(yōu)化銷售渠道、提高客戶管理效率，集中資源聚焦于大中型客戶的開發(fā)、推廣與維護(hù)，以充分把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇?！睂τ谂c中牧集團(tuán)的合作原因，生泰爾表示。
將中小型客戶轉(zhuǎn)移后，生泰爾僅提供必要的技術(shù)支持，至于此前的相關(guān)終端客戶拜訪、市場推廣、渠道維護(hù)和指導(dǎo)工作則交由中牧集團(tuán)進(jìn)行負(fù)責(zé)?！墩泄蓵凤@示，生泰爾的市場推廣費從2018年的6200.11萬元驟降至2020年的1492.61萬元。
中牧集團(tuán)為其承擔(dān)市場推廣、渠道維護(hù)等費用的同時，2019 年以來，生泰爾對中牧集團(tuán)的部分產(chǎn)品平均銷售單價持續(xù)下降，給予其銷售折扣，銷售價格為生泰爾對原有中小客戶相關(guān)產(chǎn)品平均銷售價格的約70%。
生泰爾對中牧集團(tuán)和其他客戶的毛利率也存在較大差異，2020年其他客戶的毛利率為60.85%，中牧集團(tuán)僅28.59%。生泰爾的整體毛利率也從合作前2018年的60%降為合作后2020年的50%。
對此生泰爾解釋，“2019 年以來，公司對中牧集團(tuán)產(chǎn)品價格變化的主要影響因素為產(chǎn)品所對應(yīng)的包括原材料市場價格在內(nèi)生產(chǎn)成本變動、市場上同類產(chǎn)品價格變動及產(chǎn)品競爭激烈程度等?！辈⒈硎?，也有部分產(chǎn)品的平均銷售單價調(diào)高，對中牧集團(tuán)具備相關(guān)的議價能力。
根據(jù)生泰爾兩次《招股書》披露的數(shù)據(jù)顯示，2015-2021年營業(yè)收入分別為2.79億元、3.5億元、4.35億元、4.98億元、5.16億元、5.6億元、7.47億元，凈利潤則起伏不定，分別為2357.53萬元、3210.15萬元、5914.83萬元、5877.56萬元、3403.37萬元、9155.08萬元、1.25億元。
在一環(huán)扣一環(huán)的問題下，生泰爾在6月23日回復(fù)完問詢后，又于7月20日主動向深交所提交了撤回發(fā)行上市申請文件。7月25日，深交所終止生泰爾的上市審核，此次IPO仍以失敗告終。
圖源：深交所官網(wǎng)
對賭協(xié)議面臨回購風(fēng)險，
親屬團(tuán)扎堆入股
撤回IPO申請后，生泰爾要面對的事情還有很多。首先便是六份對賭協(xié)議，按照協(xié)議規(guī)定，終止的條款未來恢復(fù)的具體條件均為“生泰爾本次發(fā)行上市申請被否決，或者發(fā)行人撤回本次發(fā)行上市的申報材料等發(fā)行人未能完成本次發(fā)行上市的情況。”對賭協(xié)議涉及股東包括北京啟明、蘇州啟明、嘉興濟(jì)峰、濟(jì)鑫上海、 LYFE Capital。
根據(jù)股權(quán)架構(gòu)圖顯示，江厚生直接或間接持有生泰爾45.31%的股份，薛冬梅為其配偶，持有8.89%。也就是說，除去其他股東和魯祥武所持有的20.16%外，其余的25.89%均面臨回購風(fēng)險。
圖源：《招股書》
“對賭協(xié)議中往往約定有股權(quán)回購、現(xiàn)金補(bǔ)償條款等。若對賭條款被觸發(fā)，可能產(chǎn)生公司實際控制人或控股股東回購股權(quán)、給予投資方現(xiàn)金賠償?shù)臓顩r，極有可能導(dǎo)致公司股權(quán)變動與公司經(jīng)營或償債能力的下降，從而損害社會公眾投資者的利益，違背對金融市場進(jìn)行監(jiān)管的初衷。”北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所律師陳超明表示。
深交所要求生泰爾說明，此類條款下實際控制人的履約能力，以及對生泰爾控制權(quán)的影響。
江厚生作為實際控制人和創(chuàng)始人，也是協(xié)議的簽署方之一。江厚生出生于1969年，畢業(yè)于中國農(nóng)業(yè)大學(xué)，是位科研型人才。1990年時在北京市獸醫(yī)實驗診斷所工作，任職生化室主任。后在北京中海動物保健科技公司任銷售經(jīng)理、北京中龍生物科技總公司任動物保健品廠廠長。
在行業(yè)內(nèi)有所積累后，1999年，江厚生、江小鳳、黃亮共同成立生泰爾。江小鳳系江厚生之妹、 黃亮系江厚生原同事兼好友之子，均是替江厚生代持。
隨著生意越做越大，不少股東的家人們都加入了生泰爾，等待著共享這場資本盛宴。《招股書》顯示，目前生泰爾擁有13名機(jī)構(gòu)股東、9名自然人股東。自然人分別為江厚生、薛冬梅、魯祥武、王秀敏、黃柱賢、邵永忠、魏樹閣、姜殿國、王順山。
江厚生的堂妹江秀娟、堂妹江桂蘭的配偶程起富分別持有同澤投資0.1%、0.29%的出資份額，同澤投資持有生泰爾6.09%。
王秀敏之兄王瑞持有中誠方圓53.33%的出資份額，中誠方圓持有生泰爾2.75%。
魯祥武外甥女田芳芳持有同澤投資0.29%的出資份額，田芳芳的配偶鄭運和持有1.75%。鄭運和的嫂子劉心連持有同澤同創(chuàng)1.2%的出資份額，同澤同創(chuàng)持有同澤投資4.76%的出資份額，同澤投資持有生泰爾6.09%。
在2017年的《招股書》中，江厚生還出現(xiàn)“重婚”的情況，除了為薛冬梅配偶外，還出現(xiàn)了“馬力超系江厚生配偶”的表述，不過現(xiàn)在馬力超已不持有相關(guān)份額。
圖源：《招股書》
生泰爾2011年簽署增資協(xié)議，從協(xié)議中對上市時間做出要求算起，至今已走過11個年頭。你認(rèn)為生泰爾還會繼續(xù)沖刺IPO嗎？你了解獸用疫苗嗎？歡迎下方留言討論。