《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風(fēng)控
家族企業(yè)作為市場(chǎng)上具有普遍意義的企業(yè)組織形態(tài)，在國(guó)內(nèi)，家族企業(yè)歷史悠久，從最開始的家庭式小作坊發(fā)展至今，已成為市場(chǎng)的重要組成部分。此番上市，無錫錫南科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錫南科技”）“上陣不離父子兵”，其實(shí)控人李忠良與李明杰父子合計(jì)持股比例達(dá)80.01%。
上市背后，以精密壓氣機(jī)殼組件為核心產(chǎn)品的錫南科技，其最終客戶為整車制造廠商。然而，2017-2020年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量下滑，2021年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量增速為4.75%。在此背景下，2020-2021年，錫南科技凈利潤(rùn)持續(xù)下滑。此外，錫南科技還面臨核心產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑、扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率走低的窘境。未來，錫南科技如何保持其成長(zhǎng)能力？另外，錫南科技發(fā)明專利數(shù)量行業(yè)墊底，且研發(fā)投入占比均低于同行均值。問題并未結(jié)束，錫南科技累計(jì)撐起超六億元采購額的供應(yīng)商，或缺乏交易能力。
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一、下游增長(zhǎng)顯疲軟，未來成長(zhǎng)能力或承壓
牽一發(fā)而動(dòng)全身。行業(yè)的變動(dòng)趨勢(shì)影響企業(yè)的發(fā)展。近年來，錫南科技下游汽車行業(yè)銷量整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
1.1?核心產(chǎn)品為精密壓氣機(jī)殼組件，最終客戶為整車制造廠商
據(jù)錫南科技簽署日為2022年11月3日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），錫南科技主要產(chǎn)品為精密壓氣機(jī)殼組件和非壓氣機(jī)殼零部件。其中，精密壓氣機(jī)殼組件為錫南科技的核心產(chǎn)品。
另外，2019-2021年及2022年1-6月，錫南科技主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為6.46億元、6.33億元、6.61億元、3.44億元，占錫南科技當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為94.16%、92.93%、87.08%、89.59%。同期，錫南科技精密壓氣機(jī)殼組件的銷售金額分別為6.46億元、6.32億元、6.59億元、3.4億元，占錫南科技當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為100%、99.96%、99.62%、98.64%。
2020-2021年及2022年1-6月，錫南科技的非壓氣機(jī)殼零部件的銷售金額分別為27.53萬元、253.23萬元、468.96萬元，占錫南科技當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.04%、0.38%、1.36%。
需要指出的是，2020-2021年年度，錫南科技非壓氣機(jī)殼零部件系指新能源汽車精密零部件銷售收入；2022年1-6月， 非壓氣機(jī)殼零部件包括新能源汽車精密零部件銷售收入以及其他非壓殼類新產(chǎn)品銷售收入。
據(jù)招股書，錫南科技下游客戶主要是國(guó)內(nèi)外知名汽車零部件廠商，最終客戶為整車制造廠商。
值得注意的是，錫南科技下游產(chǎn)量整體呈下降趨勢(shì)。
1.2 2017-2020年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量呈下滑趨勢(shì)
據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2021年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量分別為2,811.91萬輛、2，901.81萬輛、2,781.9萬輛、2,567.67萬輛、2,532.49萬輛、2,652.8萬輛。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2017-2021年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量增速分別為3.2%、-4.13%、-7.7%、-1.37%、4.75%。
可以看出，2017-2020年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015-2020年，國(guó)內(nèi)汽車銷售量分別為2,459.73萬輛、2,802.82萬輛、2,887.89萬輛、2,808.06萬輛、2,576.9萬輛、2,531.1萬輛。同期，國(guó)內(nèi)汽車銷量分別同比增長(zhǎng)4.68%、13.65%、3.04%、-2.76%、-8.2%、-1.9%。
不難看出，2016-2020年，國(guó)內(nèi)汽車銷量亦在震蕩走低。
除此之外，新能源汽車中，純電動(dòng)汽車的快速發(fā)展會(huì)對(duì)錫南科技業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。
1.3?稱純電動(dòng)汽車快速發(fā)展將給其行業(yè)帶來不利影響，且同行已有產(chǎn)品布局
據(jù)招股書，無錫貝斯特精機(jī)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝斯特”）系錫南科技同行可比企業(yè)。
且錫南科技為混合動(dòng)力能源車提供精密壓氣機(jī)殼組件產(chǎn)品。2020年，全球市場(chǎng)插電式混合動(dòng)力車型總銷量占比為32%，純電動(dòng)占比為68%，純電動(dòng)汽車銷量占比較高。插電式混合動(dòng)力汽車依靠發(fā)動(dòng)機(jī)和電動(dòng)機(jī)的配合以驅(qū)動(dòng)汽車行使，純電動(dòng)汽車僅采用電池作為儲(chǔ)能動(dòng)力源，無須配備內(nèi)燃機(jī)，亦無須配備渦輪增壓器。
因此，錫南科技稱，純電動(dòng)汽車快速發(fā)展將對(duì)現(xiàn)有渦輪增壓器及其零部件行業(yè)帶來不利影響。
另外，錫南科技的同行已涉獵純電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)。
據(jù)貝斯特2021年年報(bào)，貝斯特的主要產(chǎn)品包括純電動(dòng)汽車車載充電機(jī)組件以及純電動(dòng)汽車直流交換組件，并且已與新能源汽車領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)特斯拉等建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作。
由上述可知，以精密壓氣機(jī)殼組件為核心產(chǎn)品的錫南科技，其最終客戶為整車制造廠商。而2017-2020年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且2021年，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量增速為4.75%。而且，錫南科技的同行貝斯特已布局純電動(dòng)汽車的相關(guān)業(yè)務(wù)。未來，錫南科技成長(zhǎng)能力或承壓。
在此背景下，錫南科技凈利潤(rùn)下滑。
二、凈利潤(rùn)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率直線下滑
天下熙熙，皆為利來。毛利率是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，可以看作是企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的投入產(chǎn)出率。而2019-2021年，錫南科技毛利率下滑且2021年低于行業(yè)均值。
2.1 2020-2021年凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，且2021年凈利潤(rùn)下滑31.64%
據(jù)招股書及錫南科技簽署于2021年11月5日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“2021年招股書”），2018-2021年及2022年1-6月，錫南科技的營(yíng)業(yè)收入分別為5.79億元、6.86億元、6.81億元、7.59億元、3.84億元。同期，錫南科技的凈利潤(rùn)分別為1.08億元、1.31億元、1.17億元、0.8億元、0.35億元。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，錫南科技營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為20.83%、-0.83%、11.54%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為18.51%、-10.65%、-31.64%。
顯然，2020-2021年，錫南科技凈利潤(rùn)持續(xù)下滑。
另外，2018-2021年，錫南科技的凈現(xiàn)比皆不足1。
2.2 2018-2021年，錫南科技的凈現(xiàn)比均不足1
據(jù)招股書及2021年招股書，2018-2021年，錫南科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為871.39萬元、6,861.12萬元、5,875.4萬元、3,299.67萬元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為4.98億元、6.72億元、6.69億元、8.15億元。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，錫南科技的收現(xiàn)比分別為0.86、0.98、0.98、1.07，凈現(xiàn)比分別為0.08、0.52、0.5、0.41。
另外，錫南科技扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)。
2.3 2019-2021年，扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)
據(jù)招股書，2019-2021年，錫南科技扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為29.16%、22.19%、9.39%。
顯然，2019-2021年，錫南科技扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)。
不僅如此，錫南科技核心產(chǎn)品的毛利率持續(xù)下滑。
2.4 2019-2021年，精密壓氣機(jī)殼組件毛利率持續(xù)下滑且2021年低于同行均值
招股書顯示，2019-2021年及2022年1-6月，錫南科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.09%、31.61%、19.21%、19.32%。
其中同期，錫南科技精密壓氣機(jī)殼體組件的毛利率分別為35.09%、31.6%、19.07%、18.93%。2020-2021年及2022年1-6月，錫南科技非壓氣機(jī)殼零部件的毛利率分別為70.14%、55.84%、47.51%。
另外，錫南科技的可比企業(yè)為寧波旭升汽車技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“旭升股份”）、愛柯迪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛柯迪”）、無錫蠡湖增壓技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蠡湖股份”）、貝斯特、科華控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科華控股”）、上海華培動(dòng)力科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華培動(dòng)力”）。
2019-2021年，在精密壓氣機(jī)殼體組件板塊，錫南科技同行可比企業(yè)毛利率均值分別為34.5%、30.8%、24.57%，高于錫南科技。
由上述可知，2019-2021年，錫南科技凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，且2021年，錫南科技凈利潤(rùn)增速跌至-31.64%。除此之外，2019-2021年，錫南科技的凈現(xiàn)比均不足1，且扣非后加權(quán)平均資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑。同期，錫南科技的核心產(chǎn)品精密壓氣機(jī)殼組件產(chǎn)品的毛利率亦持續(xù)下滑，且2021年，該產(chǎn)品毛利率低于同行均值。
三、研發(fā)投入占比落后于同行均值，發(fā)明專利數(shù)量行業(yè)墊底
于尋常處見功力，于細(xì)微處見真章。創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，也是提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素之一。需要提及的是，錫南科技發(fā)明專利數(shù)量處于行業(yè)末尾。
3.1?授權(quán)專利總數(shù)向后看，且發(fā)明專利數(shù)量行業(yè)“墊底”
據(jù)招股書，截至2022年7月15日，錫南科技共有專利84項(xiàng)，其中發(fā)明專利3項(xiàng)。
據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2022年4月30日，旭升股份母公司共擁有199項(xiàng)授權(quán)專利，其中，13項(xiàng)發(fā)明專利。愛柯迪母公司共擁有110項(xiàng)授權(quán)專利，其中，19項(xiàng)發(fā)明專利。蠡湖股份母公司共擁有200項(xiàng)授權(quán)專利，其中，49項(xiàng)發(fā)明專利。貝斯特母公司共擁有139項(xiàng)專利，其中29項(xiàng)發(fā)明專利?？迫A控股母公司共擁有127項(xiàng)授權(quán)專利，其中，34項(xiàng)發(fā)明專利。華培股份母公司共擁有75項(xiàng)授權(quán)專利，其中，15項(xiàng)發(fā)明專利。
顯然，錫南科技授權(quán)專利數(shù)量“向后看”，且其發(fā)明專利數(shù)量行業(yè)“墊底”。
除此之外，錫南科技的研發(fā)投入占比低于同行均值。
3.2 2019-2021年，研發(fā)投入占比均低于同行均值
據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，錫南科技研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.32%、4.15%、3.98%、4.11%。
據(jù)旭升股份2019-2021年年報(bào)，2019-2021年，旭升股份的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.3%、3.54%、4.28%。
據(jù)愛柯迪2019-2021年年報(bào)，2019-2021年，愛柯迪研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.46%、4.96%、5.75%。
據(jù)蠡湖股份2021年年報(bào)，2019-2021年，蠡湖股份研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.49%、4.82%、4.39%。
據(jù)貝斯特2021年年報(bào)，2019-2021年，貝斯特研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.96%、4.96%、4.38%。
據(jù)科華控股2019-2021年年報(bào)，2019-2021年，科華控股研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.85%、3.7%、3.51%。
據(jù)華培動(dòng)力2021年年報(bào)，2019-2021年，華培動(dòng)力研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.34%、4.72%、5.48%。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，錫南科技同行可比企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例的均值分別為4.6%、4.45%、4.63%，，分別高于錫南科技1.28個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.65個(gè)百分點(diǎn)。
另外，蠡湖股份的壓氣機(jī)殼體市場(chǎng)占有率高于錫南科技。
3.3 2021年，錫南科技市占率不敵同行可比企業(yè)蠡湖股份
據(jù)錫南科技簽署于2022年9月27日的《無錫錫南科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問詢函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明》，蠡湖股份壓氣機(jī)殼與錫南科技產(chǎn)品可比性最強(qiáng)。并且，錫南科技與蠡湖股份主要客戶都系全球渦輪增壓器制造巨頭，主要客戶存在較多重疊。
據(jù)招股書援引自蓋瑞特2021年度報(bào)告數(shù)據(jù)，2021年，全球渦輪增壓器市場(chǎng)銷量約為4,400萬件。
據(jù)招股書，2021年，錫南科技的精密壓氣機(jī)殼組件銷量為663.79萬件，以渦輪增壓器與壓氣機(jī)殼1:1的配比關(guān)系估計(jì)，錫南科技2021年度的市場(chǎng)占有率約為15.09%。
據(jù)蠡湖股份2021年年報(bào)，2021年，蠡湖股份壓氣機(jī)殼及其裝配件的銷售量為904.44萬件。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2021年，蠡湖股份壓氣機(jī)殼及其裝配件的市場(chǎng)占有率或?yàn)?0.56%。
上述情形看出，錫南科技不僅發(fā)明專利數(shù)量行業(yè)墊底，且2019-2021年，錫南科技研發(fā)投入占比均低于同行均值。另外，在同行可比企業(yè)中，錫南科技與蠡湖股份產(chǎn)品可比性最強(qiáng)，但錫南科技2021年度的市場(chǎng)占有率，或不敵其同行蠡湖股份。
四、供應(yīng)商交易能力或遭拷問，累計(jì)超6億元采購額真實(shí)性存疑
假金方用真金鍍，若是真金不鍍金。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性是上市公司的基本要求之一。然而，錫南科技的供應(yīng)商社保繳納人數(shù)寥寥無幾，雙方累計(jì)交易超6億元。
4.1 2018-2021年及2022年1-6月，云鼎鋁業(yè)系錫南科技第一大供應(yīng)商累計(jì)交易達(dá)6.74億元
據(jù)2021年招股書及招股書，2018-2021年及2022年1-6月，錫南科技向云鼎鋁業(yè)采購的金額分別為1.55億元、1.81億元、1.16億元、1.48億元、0.74億元，占錫南科技當(dāng)期生產(chǎn)相關(guān)采購總額比例分別為51.22%、53.45%、33.09%、29.81%。
且云鼎鋁業(yè)包括江蘇云鼎鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江蘇云鼎”）、蘇州市蘭泰鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘭泰鋁業(yè)”），該等公司系同一控制下合并口徑披露。
2018-2021年及2022年1-6月，云頂鋁業(yè)均為錫南科技的第一大供應(yīng)商。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年及2022年1-6月，錫南科技與云鼎鋁業(yè)的交易額累計(jì)為6.74億元。
值得注意的是，2018年，錫南科技與蘭泰鋁業(yè)之間存在轉(zhuǎn)貸行為。
4.2 ?2018年，錫南科技通過蘭泰鋁業(yè)轉(zhuǎn)貸7,772.94萬元
據(jù)招股書，2018年，錫南科技與供應(yīng)商蘭泰鋁業(yè)之間存在轉(zhuǎn)貸行為，轉(zhuǎn)貸金額為7,772.94萬元。其中，錫南科技與蘭泰鋁業(yè)之間的受托支付累計(jì)金額為額9,740萬元，受托支付后轉(zhuǎn)回金額7,772.94萬元。同期，錫南科技向蘭泰鋁業(yè)的采購金額為1.79億元。
根據(jù)上述可知，云鼎鋁業(yè)系錫南科技2018年的第一大供應(yīng)商，采購金額為1.55億元，與上述轉(zhuǎn)貸情況披露的交易額不一致。那么錫南科技2018年向第一大供應(yīng)商的采購金額究竟是多少？這中間的信披差異緣由何在？不得而知。
問題并未結(jié)束，2016-2018年，蘭泰鋁業(yè)的員工社保繳納人數(shù)為0人。
4.3 2016-2021年，云鼎鋁業(yè)的員工社保繳納人數(shù)寥寥可數(shù)
據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2018年，蘭泰鋁業(yè)的員工社保繳納人數(shù)均為0人。2015年，蘭泰鋁業(yè)年報(bào)中無員工社保繳納信息。
2017-2021年，江蘇云鼎的員工社保繳納人數(shù)分別為0人、0人、3人、3人、5人。且江蘇云鼎2017年年報(bào)的修改記錄中沒有涉及到員工社保繳納部分。
據(jù)公開信息，截至查詢?nèi)?022年9月27日，蘭泰鋁業(yè)的實(shí)際控制人李鋒與江蘇云鼎的持股比例達(dá)到40%的第一大股東均無其他控制企業(yè)。
所以，蘭泰鋁業(yè)與江蘇云鼎或不存在員工社保代繳情況。
也就是說，2018-2021年，錫南科技對(duì)江蘇云鼎、蘭泰鋁業(yè)的年采購額均超億元，同期該兩家供應(yīng)商合計(jì)的社保繳納人數(shù)均不超過5人，其中還現(xiàn)0人異象。至此，錫南科技與上述供應(yīng)商累計(jì)超6億元的交易額真實(shí)性或遭拷問。
朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋。此番身帶“隱疾”沖擊資本市場(chǎng)，錫南科技能否夢(mèng)想成真？