如題
【資料圖】
編者按：本文來自微信公眾號(hào) 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，頭圖來源攝圖網(wǎng)
在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手”之后，互聯(lián)網(wǎng)中概股的市場(chǎng)表現(xiàn)不算太好。過去兩個(gè)交易日，恒生科技指數(shù)大約下跌了5%，部分熱門公司跌幅超過10%。阿里巴巴是理論上最大的受益對(duì)象之一，因?yàn)樗玫搅松霞?jí)的視察和鼓勵(lì)，但它的股價(jià)也下跌了。有人曾經(jīng)暢想，騰訊、美團(tuán)、滴滴等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)會(huì)不會(huì)也得到類似的視察和鼓勵(lì)——從實(shí)際情況看，就算得到了，也不會(huì)改變什么。
為什么在重大政策利好公布之后，互聯(lián)網(wǎng)中概股沒有迎來良好表現(xiàn)？原因很多，不過在我看來，有三個(gè)因素是最主要的：
市場(chǎng)早已預(yù)判了對(duì)“平臺(tái)經(jīng)濟(jì)”的松綁，并體現(xiàn)在估值當(dāng)中。 對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“扶持政策”整體上很有限，產(chǎn)生實(shí)際效果的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)。 投資者和互聯(lián)網(wǎng)公司管理層都意識(shí)到，政策并非決定互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)命運(yùn)的唯一因素。先說第一條。從2022年11月初開始，港股和中概股市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一波“搶跑”，投資者無非是在賭兩件事情：第一是全面放開，第二是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)松綁。恒生科技指數(shù)從谷底反彈了60%，美團(tuán)、拼多多甚至上漲了一倍左右。因?yàn)椤叭诵乃紳q”，所以提前兌現(xiàn)了大量利好，以至于還需要更多、更具實(shí)質(zhì)性的利好去維持上漲。顯然，“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的說法尚不足以構(gòu)成這種利好。
可以看到，在經(jīng)歷最近的暴漲和回調(diào)之后，恒生科技指數(shù)和納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)大致回到了今年8月的水平——我認(rèn)為這是非常公允的。因?yàn)樵缭诮衲?月，市場(chǎng)上就存在關(guān)于“為平臺(tái)經(jīng)濟(jì)松綁”的大量傳聞，包括但不限于：螞蟻重啟上市、字節(jié)跳動(dòng)上市、滴滴APP上架、騰訊獲得金控牌照、召開高規(guī)格的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會(huì)，等等。由于上述傳聞大部分沒有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)頗感失望，從7月開始重啟下跌之路，9月以后則進(jìn)入了嚴(yán)重悲觀的殺跌階段。
“全面放開”和“為平臺(tái)經(jīng)濟(jì)松綁”兩件事情，抵消了9月以后的市場(chǎng)悲觀情緒，但無法收復(fù)8月以前的失地。我們都知道，螞蟻尚未重啟上市，字節(jié)跳動(dòng)尚未籌備上市，滴滴APP仍未上架，騰訊仍未獲得金控牌照，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會(huì)的規(guī)格也不高。既然上述發(fā)生于5-6月的預(yù)期仍處于未兌現(xiàn)狀態(tài)，那么互聯(lián)網(wǎng)中概股就很難回到當(dāng)時(shí)的估值水平。
再說第二條。本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有再提“反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”，但是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管不僅限于“反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”。只要平時(shí)閱覽新聞，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)下列細(xì)分行業(yè)監(jiān)管措施仍然存在：
游戲版號(hào)的審核趨嚴(yán)及總量控制； 對(duì)直播活動(dòng)（包括但不限于帶貨）的監(jiān)管趨嚴(yán)； 動(dòng)漫番劇、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)等網(wǎng)生內(nèi)容的審核趨嚴(yán)； 新聞評(píng)論、視頻彈幕等互動(dòng)性內(nèi)容的先審后發(fā)； 對(duì)Web3.0（包括但不限于NFT）這一敏感賽道維持強(qiáng)監(jiān)管。當(dāng)然，市場(chǎng)上總是存在很多樂觀預(yù)期，例如認(rèn)為12月以后版號(hào)發(fā)放將大幅放寬，以及上海自貿(mào)區(qū)將啟動(dòng)NFT交易試點(diǎn)等。很可惜，這些樂觀預(yù)期也沒有實(shí)現(xiàn)；沒有任何證據(jù)顯示它們有一天能實(shí)現(xiàn)。
必須強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：游戲版號(hào)、直播、網(wǎng)生內(nèi)容、Web3.0等方面的監(jiān)管，與“反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”完全不是一回事。認(rèn)為后者放寬了，前者就一定會(huì)放寬，那是嚴(yán)重缺乏常識(shí)的體現(xiàn)。以游戲版號(hào)為例，目前市場(chǎng)最樂觀的預(yù)期，也不過是恢復(fù)到每月發(fā)放70個(gè)、每年發(fā)放約850個(gè)版號(hào)，尚不及2020年度的一半，僅相當(dāng)于2017年度（版號(hào)荒之前的最后一年）的八分之一。即便在這種情況下，進(jìn)口游戲版號(hào)停發(fā)、游戲內(nèi)容審核趨嚴(yán)、游戲出海和國內(nèi)市場(chǎng)難以兩全的形勢(shì)也仍然沒有改變。
在暴跌之后“人心思漲”的環(huán)境下，市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)忽視上述問題，站在極度樂觀的一邊。但是，當(dāng)估值有所修復(fù)之后，市場(chǎng)就會(huì)越來越理智，以越來越挑剔的眼光看待問題。市場(chǎng)在期待關(guān)于扶持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的更多細(xì)節(jié)，但是本次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有提供這樣的細(xì)節(jié)。對(duì)比一下就知道了：
對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，本次會(huì)議提出了“支持住房改善”，“扎實(shí)做好保交樓”，“防范化解優(yōu)質(zhì)房企頭部風(fēng)險(xiǎn)”，“推動(dòng)房地產(chǎn)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。 對(duì)于新能源行業(yè)，本次會(huì)議提出了“加快建設(shè)規(guī)劃新型能源體系”，“在落實(shí)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)過程中鍛造新的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，“支持新能源汽車”，“加強(qiáng)新能源……等前沿技術(shù)研發(fā)”。 對(duì)于制造業(yè)，本次會(huì)議提出了“圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，找準(zhǔn)關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)”，“提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競(jìng)爭(zhēng)力”。中概股投資者是多么希望關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也能有如此豐富的細(xì)節(jié)提法??！很可惜，這并非現(xiàn)階段的重點(diǎn)。事實(shí)上，在整個(gè)會(huì)議公報(bào)中，關(guān)于“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的全部?jī)?nèi)容僅有一句話、四十二個(gè)字。這一句話的意義固然不容低估，可也不宜過分高估?；蛟S各級(jí)主管部門將據(jù)此制訂更詳細(xì)的方案，但這個(gè)過程大概要持續(xù)很久，實(shí)際效力還很難判斷。
再說第三條。對(duì)于任何國家的任何行業(yè)的發(fā)展而言，產(chǎn)業(yè)政策都是一個(gè)決定性因素，但絕不是唯一決定性因素。有些時(shí)候，產(chǎn)業(yè)政策能決定一個(gè)行業(yè)的下限，例如過去一段時(shí)間的國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)；有些時(shí)候，產(chǎn)業(yè)政策能決定一個(gè)行業(yè)的上限，例如過去一段時(shí)間的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。然而，出于經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)律，產(chǎn)業(yè)政策不太可能同時(shí)決定一個(gè)行業(yè)的上限和下限。
在2020年第四季度平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷提出的時(shí)候，資本市場(chǎng)最關(guān)心的是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上限問題。隨著時(shí)間推移，尤其是2022年以來全球性的通貨膨脹、貨幣緊縮和經(jīng)濟(jì)下行，資本市場(chǎng)顯然更關(guān)心互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的下限。換句話說，即便互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)被全面“松綁”了，投資者也懷疑它們的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。畢竟，任何互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展都離不開所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。肯定會(huì)有人說，出海是一個(gè)很好的選擇——可是請(qǐng)記住，2022年的互聯(lián)網(wǎng)出海難度也已經(jīng)比2020年大幅提升，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，終端需求卻大不如前。
上面討論的都是行業(yè)基本面。眾所周知，決定上市公司估值的不僅有基本面，還有市場(chǎng)面。絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司都在美股和港股上市，所以它們面對(duì)的主要是美元投資者的市場(chǎng)面。2020-2021年，許多內(nèi)地投資者曾天真地認(rèn)為，隨著港股通范圍的不斷擴(kuò)大，南下資金已經(jīng)可以單獨(dú)撐起互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值了——用一句時(shí)髦的話說，就是“人民幣投資者掌握了互聯(lián)網(wǎng)定價(jià)權(quán)”。然而，2022年前三個(gè)季度的市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)證明了上述觀點(diǎn)是何等荒誕不經(jīng)。
既然互聯(lián)網(wǎng)中概股主要面臨的還是美元市場(chǎng)面，那么來自A股市場(chǎng)的噪音很大程度上是可以忽略的，因?yàn)樗鼈儍H能以星期或月份為單位影響股價(jià)，在季度以上的時(shí)間周期幾乎毫無影響。在長(zhǎng)期，對(duì)投資者和上市公司制約最大的還是下面兩個(gè)因素：
美元的加息周期可能比想象的長(zhǎng)，周期結(jié)束時(shí)的利率也可能比想象的高。華爾街本來預(yù)期2023年下半年將進(jìn)入新的降息周期，現(xiàn)在的一致預(yù)期已經(jīng)變成了2024年上半年。中國的降息周期雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于美國，但是很遺憾，內(nèi)資市場(chǎng)面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響非常有限。 美國的經(jīng)濟(jì)衰退可能比想象的更劇烈，這可能給價(jià)值投資者創(chuàng)造一個(gè)極好的長(zhǎng)期買入機(jī)會(huì)——如果他們屆時(shí)還沒有破產(chǎn)的話。整個(gè)2024年，美國經(jīng)濟(jì)都可能非常疲軟，而我們都知道，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)疲軟的時(shí)候，全世界的經(jīng)濟(jì)都別想好過，包括依賴美元資本的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈子也是如此。過去兩個(gè)多月，我與十幾家互聯(lián)網(wǎng)公司（分屬不同賽道）的一線從業(yè)者進(jìn)行了熱烈而坦率的討論。從游戲到電商、從出海到境內(nèi)消費(fèi)，從業(yè)者都對(duì)自己的賽道抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度。沒有人期待寒冬會(huì)很快結(jié)束，也沒有公司打算迅速恢復(fù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。你當(dāng)然可以說，資本市場(chǎng)的短期漲跌可以與基本面自身 無關(guān)（只與市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)）；但是在完全缺乏基本面支撐的情況下，我無法想象市場(chǎng)估值修復(fù)如何持續(xù)。
不要忘記，就在最近兩個(gè)星期，一家中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的大股東重啟了減持計(jì)劃，另一家巨頭的聯(lián)合創(chuàng)始人也決定拋售價(jià)值2.6億美元的股票。他們的判斷不一定總是正確的，但他們掌握的信息肯定比我們更多?；蛟S他們對(duì)2023年抱有的觀點(diǎn)與市場(chǎng)主流意見不一致。