深度 獨(dú)立 穿透
(相關(guān)資料圖)
硬實(shí)力決定未來
作者：郭果
編輯：蒙多
風(fēng)品：吳雙
來源：首財——首條財經(jīng)研究院
全面注冊制時代來臨后，企業(yè)上市變?nèi)菀琢?，投資者閉眼買入的習(xí)慣也該改掉了。
2月21日，軒竹生物更新上市申請審核動態(tài)，稱已遞交第二輪審核問詢函，回復(fù)包括產(chǎn)品開發(fā)策略，產(chǎn)品管線在內(nèi)的問題。
不過從披露信息看，企業(yè)基本面有多過硬仍值考量。
1
母公司業(yè)績股價低迷
單飛上市能共贏？
公開資料顯示，軒竹生物成立于2002年，是一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域。
目前已形成小分子化藥和大分子生物藥兩大研發(fā)體系，以及國內(nèi)少有的涵蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物等多種類型的產(chǎn)品管線。
2012年，軒竹生物被四環(huán)全資收購，成為四環(huán)醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥研究院。2018年，軒竹生物開始獨(dú)立運(yùn)營。按照股權(quán)結(jié)構(gòu)，軒竹生物實(shí)為四環(huán)醫(yī)藥控股子公司，此番IPO亦屬于“港拆A”。
企查查信息顯示，軒竹生物分拆上市前融資已至B輪，包括國投招商、石家莊科碩投資中心（有限合伙）、同合鼎盛資本、陽光人壽等在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)入股。2020年，軒竹生物曾獲國投招商等資金A輪8億元投資。2021年底，公司又獲陽光人壽領(lǐng)投的B輪融資。
對軒竹生物而言，分拆上市其實(shí)是個好消息。其母公司四環(huán)醫(yī)藥如今處境并不好。截至2月28日，四環(huán)醫(yī)藥港股股價僅0.93元。
2019年至2021年，四環(huán)醫(yī)藥營收分別為28.87億元、24.73億元、32.91億元，同比增速分別為-1.04%、-14.34%、33.08%；同期歸母凈利-27.53億元、4.73億元、4.17億元，同比增速分別為-269.96%、118.56%、-54.53%。
不難發(fā)現(xiàn)，其營收、歸母凈利潤起伏大。2021年?duì)I收雖大增，凈利卻下滑五成。
截至2022年6月底，四環(huán)醫(yī)藥營收、歸母凈利分別為14.64億元、4037.6萬元，同比分別下滑23.23%、93.40%。
低迷業(yè)績，能為軒竹生物輸送多少養(yǎng)分要打一個問號。
而此番分拆上市，顯然有助于后者進(jìn)一步成長，母公司利益最大化。只是能否如愿，還需實(shí)力說話。
2
零營收、三年累虧11億
憑啥撐起160億估值？
招股書顯示，2019年至2021年以及2022年一季度，軒竹生物營收為零，凈虧分別為3.62億、1.62億元、4.62億元和1.57億元；扣非凈虧3.55億元、2.25億元、5.12億元和1.64億元。三年多來，公司累計扣非凈虧11.43億元。
同多數(shù)創(chuàng)新藥企一樣，軒竹生物沒能擺脫虧損魔咒。得益于陸科創(chuàng)板對創(chuàng)新藥企的包容性，可走第五套上市標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行人預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，且目前已取得階段性成果。
那么，軒竹生物是否符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)呢？
招股書顯示，公司已將七個產(chǎn)品推向臨床及之后的開發(fā)階段，其中一個產(chǎn)品已處NDA審評階段，兩個產(chǎn)品處于臨床III期研究階段；一個產(chǎn)品處于ANDA審評階段；三個處于臨床階段的自主研發(fā)產(chǎn)品對外轉(zhuǎn)讓或授權(quán)，公司對此享有首付、里程碑付款和商業(yè)化銷售權(quán)益。此外，公司還擁有十余個候選藥物處于臨床前研發(fā)階段。
2020年8月及2021年12月，軒竹生物分別完成兩次單獨(dú)股權(quán)融資，成功融資共計15.6億元，投后估值近70億元。
而2022年9月披露的招股書顯示，軒竹生物擬用15%的股份募資24.70億元。據(jù)德林社，一旦按此數(shù)據(jù)上市，軒竹生物估值將有160億元，雖達(dá)IPO標(biāo)準(zhǔn)，可不到一年就估值翻倍，難免讓市場犯些嘀咕，有無水分呢？
當(dāng)然，無論70億元還是160億元，都是紙面數(shù)字，成功上市后的市場檢驗(yàn)才是實(shí)錘。
雖然有一款藥品近期有望上市，軒竹生物也表示，目前正在搭建安納拉唑鈉腸溶片的銷售團(tuán)隊(duì)，未來將適時啟動建立消化道領(lǐng)域?qū)I(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷售。此外，公司也會在部分區(qū)域采用經(jīng)銷模式銷售，以便快速打開市場。
但招股書也提示了新藥研發(fā)風(fēng)險、新藥獲批上市風(fēng)險、新藥商業(yè)化風(fēng)險等等。軒竹生物表示，產(chǎn)品均尚處于藥物研發(fā)階段，未獲得上市批準(zhǔn)，因此尚未開展銷售業(yè)務(wù)，尚無新藥商業(yè)化銷售的經(jīng)驗(yàn)。
長周期、強(qiáng)不確定性，軒竹生物資金補(bǔ)血也顯急迫。
從24.7億元擬募資看，分別用于創(chuàng)新藥研發(fā)、總部及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化、補(bǔ)充流動資金。其中，4.9006億元用于補(bǔ)充流動資金。
3
技術(shù)轉(zhuǎn)讓、三實(shí)控人外籍
能否財富翻倍？
創(chuàng)新與專利，是行業(yè)前行兩條腿，也是相關(guān)從業(yè)者搏個好估值的關(guān)鍵。
報告期內(nèi)，軒竹科技研發(fā)費(fèi)為3.09億元、1.98億元、3.5億元、1.72億元。同行澤璟制藥2020年、2021年、2022年一季度研發(fā)費(fèi)為3.14億元、1.78億元、1.21億元；迪哲醫(yī)藥2021年和2022年一季度為5.88億元、1.68億元。
誠然，軒竹生物的研發(fā)投入不算低，然另外兩家企業(yè)均已有造血能力，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式閉環(huán)。
更深一度看，研發(fā)質(zhì)量值得商榷。研發(fā)費(fèi)用明細(xì)顯示，技術(shù)權(quán)益受讓費(fèi)是軒竹生物支出大頭。
2019年至2021年，以及2022年一季度，軒竹生物的技術(shù)受讓花費(fèi)分別為1.32億元、0、8642.48萬元、4074萬元，分別占當(dāng)期研發(fā)投入42.83%、0、24.68%、27.90%。
更玩味的是，軒竹生物受讓的專利不少源自四環(huán)醫(yī)藥。招股書披露，2019 年，軒竹生物基于四環(huán)醫(yī)藥對業(yè)務(wù)架構(gòu)、管線資產(chǎn)和研發(fā)活動的整體安排，與北京四環(huán)、吉林四環(huán)簽署技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓后者因臨床試驗(yàn)形成的全部技術(shù)，受讓專利交易總價達(dá)2.06億元。
對此，軒竹生物表示，彼時公司尚未組建起臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)，上述項(xiàng)目均系軒竹生物山東自主研發(fā)，在四環(huán)醫(yī)藥統(tǒng)一安排下由北京四環(huán)和吉林四環(huán)推進(jìn)其臨床研究。鑒于軒竹生物獨(dú)立運(yùn)營，受讓技術(shù)權(quán)益是合理的。
只是，2019年后的專利受讓又是為何？公司自身研發(fā)能力咋樣？
同樣成為輿論熱點(diǎn)的，還有實(shí)控人國籍問題。招股書顯示，軒竹生物實(shí)控人是車馮升、郭維城、張炯龍以及孟憲慧，四人直接、間接持有四環(huán)醫(yī)藥55.0174%的股份，并通過四環(huán)醫(yī)藥間接控制軒竹生物。其中，車馮升、郭維城、張炯龍均為塞浦路斯國籍。
此外，還有一些外籍高管，如SHIH CHENG-KON（史澂空）美國國籍，任副董事長、總經(jīng)理。LI JIA KUI（李嘉逵）美國國籍，任董事、副總經(jīng)理。2021年，兩者分別領(lǐng)取薪酬377.92萬元和281.48萬元。
這個薪資水平，對持續(xù)虧損、尚無盈利能力的軒竹生物而言，應(yīng)該不算低。當(dāng)然，若一旦上市成功，160億元的上述估值或讓實(shí)控人在內(nèi)的股東迎來財富翻倍式暴漲。
然還是那句話，提升上市公司質(zhì)量是大勢所向、投資者只會熱捧真正的實(shí)力企業(yè)。軒竹生物能否把紙面數(shù)據(jù)變成真金白銀，還需交給時間作答。
本文為首財原創(chuàng)