估值焦慮
編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 豹變（ID：baobiannews），作者：葉丹璇，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
「核心提示」
【資料圖】
夏季到來(lái)，硬核防曬又成為重頭戲。憑借招牌產(chǎn)品“小黑傘”闖入國(guó)人視野的防曬品牌蕉下，吃到了不少防曬消費(fèi)紅利，并在今年?duì)渴种芙軅?，向“戶外”領(lǐng)域拓展。然而兩次沖擊港交所的嘗試都以失效告終，“戶外防曬第一股”的危機(jī)在哪里？
立夏之后，防曬旺季正在到來(lái)。
各類防曬衣、遮陽(yáng)傘背后的“硬核防曬”，抓住了中產(chǎn)們的防曬焦慮，挖掘出一個(gè)快速發(fā)展的消費(fèi)細(xì)分市場(chǎng)。
作為國(guó)貨防曬網(wǎng)紅，蕉下顯然是喝到防曬紅利第一口湯的品牌。2013年，蕉下憑借招牌產(chǎn)品“小黑傘”闖入國(guó)人視野。彼時(shí)，防曬概念以及相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)心智尚未培育起來(lái)，蕉下在空白的市場(chǎng)上大殺四方，自此與防曬強(qiáng)綁定。
防曬到底是不是一門好生意？蕉下的營(yíng)收從2019年的3.85億元飆升至2021年的24.07億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)150.04%。2022年上半年，蕉下?tīng)I(yíng)收更是高達(dá)22億元，同比增長(zhǎng)81.3%，凈利潤(rùn)4.9億元。龍頭玩家的數(shù)據(jù)代表了這個(gè)行業(yè)的可能性。
不過(guò)，蕉下的港股IPO之路并不好走。2022年4月8日，蕉下首次在港交所遞交招股書(shū)，隨后未更新失效。同年10月，蕉下再次更新遞表港交所，目前顯示為失效狀態(tài)。
2023年，蕉下官宣周杰倫為品牌代言人，重磅推“輕量化戶外”的概念，顯現(xiàn)出公司不愿意讓品牌故事越走越窄。不過(guò)，資本市場(chǎng)會(huì)買賬嗎？
高毛利卻難掙錢？2012年，蕉下創(chuàng)始人馬龍還在香港讀書(shū)，香港的戶外文化底蘊(yùn)深厚，港人常常用登山、馬拉松等運(yùn)動(dòng)來(lái)消磨周末。
他發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)時(shí)間暴露在戶外的現(xiàn)實(shí)使得防曬成為硬需求，但彼時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)于防曬的消費(fèi)認(rèn)知主要在美妝護(hù)膚的化學(xué)防曬領(lǐng)域，物理防曬卻沒(méi)有做到極致。
一年之后，蕉下借首款防曬雙層小黑傘闖入物理防曬賽道，攪動(dòng)了國(guó)內(nèi)平靜多年的傳統(tǒng)傘具市場(chǎng)。過(guò)去國(guó)人對(duì)傘具的認(rèn)知，基本被天堂傘所壟斷，市場(chǎng)占有率一度高達(dá)80%。然而，蕉下一出道，就打出“雙層傘面+L.R.C涂層”的差異化特點(diǎn)，宣稱能夠?qū)?duì)紫外線的阻隔能力提高到97%以上。
2017年，蕉下又推出主打輕便小巧的膠囊小黑傘，切中都市女性客群痛點(diǎn)，徹底將蕉下推向網(wǎng)紅之路，也帶來(lái)了可觀的收益。
國(guó)人關(guān)于防曬的消費(fèi)心智也正在被培育起來(lái)。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告數(shù)據(jù)，防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到958億元。
蕉下乘上這陣東風(fēng)，不僅迅速搶占了市場(chǎng)份額，而且營(yíng)收不斷騰飛。灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2021年蕉下已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)第一大防曬服飾品牌，總零售額市占率為5%，線上市占率更是高達(dá)12.9%，均穩(wěn)居第一。
然而，圍繞蕉下產(chǎn)品的高售價(jià)爭(zhēng)議一直不斷。早在第一款防曬小黑傘進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，動(dòng)輒200元起的售價(jià)是老牌競(jìng)品天堂傘的四五倍。盡管市面上的物理防曬宣傳稱，雨傘和遮陽(yáng)傘的核心區(qū)別在于防曬涂層，刻意強(qiáng)調(diào)差異化，但對(duì)于蕉下產(chǎn)品的質(zhì)量問(wèn)題不絕于耳，“割韭菜”“智商稅”、暴利成了品牌摘不掉的帽子。
近期，周杰倫牽手蕉下后，不少用戶也在社交平臺(tái)調(diào)侃，“千萬(wàn)別漲價(jià)”。
招股書(shū)的高毛利也佐證了這一點(diǎn)：蕉下的毛利率從2019年的50%，一路上漲到2021年的59.1%。到2022年上半年，這一數(shù)字達(dá)到60.3%。
與高毛利形成對(duì)比的是低凈利。2019年至2021年，蕉下調(diào)整后的凈利率低至5%。
這其中主要被高昂的營(yíng)銷費(fèi)用等侵蝕。據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，蕉下的銷售費(fèi)用分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，占營(yíng)收的32.40%，40.70%，45.90%。到2022年1-6月，蕉下的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用7.25億元，占總營(yíng)收32.80%，比重有所下降。
蕉下也提到，與品牌合作的KOL有597名，覆蓋主流平臺(tái)粉絲數(shù)量達(dá)14億，其中超過(guò)199個(gè)關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖擁有超百萬(wàn)關(guān)注者，共計(jì)帶來(lái)45億瀏覽量，因此大幅提高了品牌知名度。
營(yíng)銷的高投入的確讓蕉下在線上渠道制霸一時(shí)，但隨著品牌知名度逐漸擴(kuò)大，大量投放以及維護(hù)KOL的邊際效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，獲客成本不斷上升。對(duì)于已經(jīng)接受過(guò)品類教育的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，過(guò)高的品牌露出也會(huì)讓他們反感，負(fù)評(píng)變多。
龐大的銷售開(kāi)支之下，蕉下逃不出新消費(fèi)品牌“成也營(yíng)銷，困也營(yíng)銷”的路徑。
渠道假貨的煩惱和很多年輕品牌一樣，蕉下采用了DTC模式，精簡(jiǎn)中間環(huán)節(jié)，直接面向消費(fèi)者，更敏銳地觸達(dá)消費(fèi)者的需求變動(dòng)，也減少了中間的成本損耗。
DTC模式對(duì)于供應(yīng)鏈靈活性的需求也在招股書(shū)中體現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，蕉下的產(chǎn)品全部由合約制造商完成，截至2022年6月，蕉下與174家合約制造商有合作，合約期為一年。在1688上，深圳源發(fā)雨具有限公司、惠州市三彩事業(yè)有限公司、紹興旅行者家具用品等供應(yīng)商，均認(rèn)證為蕉下代工廠。
《豹變》發(fā)現(xiàn)，上述供應(yīng)商并非蕉下的獨(dú)家供應(yīng)商，同時(shí)也在代工市場(chǎng)其它品牌。這些代工廠的原產(chǎn)品成本普遍只要30-40元，而蕉下同類產(chǎn)品售價(jià)則接近200元。
招股書(shū)中， 和高企的營(yíng)銷費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的，是研發(fā)費(fèi)用規(guī)模小。 2019年至2021年蕉下研發(fā)投入分別為1990萬(wàn)元、3590萬(wàn)元及7160萬(wàn)元。盡管蕉下表示，2022年上半年研發(fā)投入有所增加，增長(zhǎng)至6320多萬(wàn)元，但依然只占營(yíng)收的2.8%。與同期7.3億元銷售費(fèi)用相比，顯得微不足道。
對(duì)于供應(yīng)鏈來(lái)說(shuō)，太多不同的制造商證明產(chǎn)品技術(shù)門檻相對(duì)較低，“防曬黑科技”或許只是噱頭大于實(shí)際。
值得注意的是，在這樣輕投入的供應(yīng)鏈模式下，過(guò)多的代工廠也正在給蕉下帶來(lái)渠道危機(jī)。
一直以來(lái)，蕉下都高度依賴線上渠道，采取自營(yíng)和分銷并行的模式。2022年上半年，線上店鋪及電商平臺(tái)產(chǎn)生的收入由2021年上半年的9.83億元增至17.08億元，增加了73.8%。這其中以自營(yíng)渠道為主，2022年上半年，蕉下自營(yíng)渠道收入18.03億元，占比81.6%。
占營(yíng)收小頭的分銷商，卻為蕉下埋下了危機(jī)伏筆?！侗儭吩谔詫毶纤阉鹘断?，除了蕉下自營(yíng)官方旗艦店，還有多個(gè)專營(yíng)蕉下產(chǎn)品的淘寶店，售價(jià)也高低不一。對(duì)此，資深電商從業(yè)者解釋道，蕉下的授權(quán)代理商會(huì)為了沖擊銷量，適當(dāng)調(diào)低定價(jià)。
不嚴(yán)格的控價(jià)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)混亂，更有可能有假貨商家渾水摸魚(yú)，冒充蕉下品牌。盡管蕉下宣稱，自己有完善的防偽查詢系統(tǒng)，但在黑貓投訴平臺(tái)上，不少網(wǎng)友表示，自己在所謂“代理商”渠道購(gòu)買的產(chǎn)品是假貨。
發(fā)力戶外，緩解估值焦慮？蕉下顯然不想將自己的故事只限定在防曬里，這樣應(yīng)用場(chǎng)景、產(chǎn)品線的豐富性、季節(jié)限制都將對(duì)品牌估值形成掣肘。
2019年到2021年這三年，蕉下錄得凈虧損分別為2320萬(wàn)元、7.7萬(wàn)元及54.73億元。經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為1970萬(wàn)元、3940萬(wàn)元、1.36億元。
招股書(shū)顯示，2022年2月完成C輪融資后，蕉下的估值為30億美元，較2021年6.6億人民幣的B輪投后估值，翻了28倍。
這一估值水平與港股上市的特步不相上下。而特步2022年?duì)I業(yè)收入129億元，歸母凈利潤(rùn)9億元。
雖然在一級(jí)市場(chǎng)上蕉下的估值大幅攀升，但是還需要持續(xù)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)來(lái)支撐。而從賬面上看，蕉下的營(yíng)收增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。同時(shí)，蕉下表示，基于季節(jié)性和疫情的因素，2022年下半年收入或?qū)⒌陀谏习肽?。以此估算，蕉下的營(yíng)收增幅在2022年會(huì)進(jìn)一步放緩。
隨著拓客進(jìn)入瓶頸期，蕉下的王牌產(chǎn)品傘具的營(yíng)收也逐漸觸頂。傘具的平均售價(jià)小幅下降至102.5元，SKU也從40件擴(kuò)充至56件，但傘具品類的銷量卻出現(xiàn)下滑。2022年上半年蕉下傘具的銷量為254.8萬(wàn)件，同比下滑了15.2％，是所有類別產(chǎn)品中唯一一個(gè)銷量出現(xiàn)下滑的品類。
防曬的故事?lián)尾黄鸾断碌墓乐祲?mèng)想。在招股書(shū)里，蕉下反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己是一家城市戶外用品公司。
2022年，隨著露營(yíng)、徒步等周邊游的熱度不斷飆升，戶外品牌也隨之躥紅。從平價(jià)的迪卡儂到中產(chǎn)新寵始祖鳥(niǎo)，市場(chǎng)上開(kāi)始追捧以往低調(diào)的戶外品牌。根據(jù)國(guó)海證券數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)核心戶外市場(chǎng)規(guī)模超250億元。Nint任拓發(fā)布的《2023運(yùn)動(dòng)戶外市場(chǎng)趨勢(shì)與細(xì)分賽道洞察報(bào)告》顯示，戶外相關(guān)品類是拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)力，其中戶外用品、服裝、鞋包配件等增速均在前五名。其中，蕉下優(yōu)勢(shì)較大的服裝品類增速達(dá)14.1%。
今年4月，蕉下發(fā)布了《輕量化戶外行業(yè)白皮書(shū)》，隨后又發(fā)布了品牌短片《驚蟄令》和《所有的太陽(yáng)》。頻頻的動(dòng)作透露出蕉下在試圖增加產(chǎn)品場(chǎng)景，從一開(kāi)始的都市防曬，延伸到近年來(lái)火爆的戶外活動(dòng)場(chǎng)景。同時(shí)周杰倫也成為品牌代言人。
這背后正是蕉下試圖緩解對(duì)單一產(chǎn)品、場(chǎng)景過(guò)于依賴帶來(lái)的危機(jī)和焦慮。而按照之前蕉下的發(fā)展路徑，要讓自己戶外產(chǎn)品的定位得到消費(fèi)者認(rèn)知，還需要在營(yíng)銷上大把“燒錢”。
目前來(lái)看，輕量化戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品線上還沒(méi)有爆款出現(xiàn)。蕉下在天貓的官方旗艦店上，售價(jià)579元一雙的杰倫同款輕量化全地形戶外鞋，目前顯示月銷200+。其他周杰倫同款防曬套裝產(chǎn)品銷量在600+到700+，最好的一款男士戶外防曬衣，月銷在2000+。
對(duì)于資本市場(chǎng)而言，新消費(fèi)品牌普遍在經(jīng)歷一個(gè)估值脫水的階段。蕉下在防曬領(lǐng)域遇到的增長(zhǎng)瓶頸尚未解決，想要通過(guò)轉(zhuǎn)投戶外賽道復(fù)制以前那套打法，并沒(méi)有那么容易。