8月5日，上市公司九洲藥業(yè)公布2022年半年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.54億元，同比增長58.15%；對(duì)應(yīng)扣非凈利潤4.68億元，同比增長90.37%；公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為5.58億元，同比增長306.04%（受收到的貨款增加影響）。
業(yè)績大增之外，更令人注意的是九洲藥業(yè)十大流通股東持股變化，2022年二季度，不少知名對(duì)其進(jìn)行了加倉。
值得一提的是，隨著公司上半年業(yè)績大增，九洲藥業(yè)也獲得較多知名基金經(jīng)理的青睞。
【資料圖】
葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合、中歐醫(yī)療創(chuàng)新兩只基金，前者已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度持倉數(shù)量未進(jìn)行任何變動(dòng)，后者則是從2021Q2成為十大，在2021Q4、2022Q2分別加倉了355.84萬股、128.5萬股。
趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫(yī)療，過去的2021Q4、2022Q1兩個(gè)季度對(duì)九洲藥業(yè)一直在減倉（近500萬股），今年二季度的加倉499.99萬股，明顯是回補(bǔ)倉位。
另外，鄭磊管理的匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥主題混合，二季度加倉237.98萬股，位列公司第十大流通股股東。
盡管公司業(yè)績大增&獲得多位知名基金經(jīng)理的加注，公司績后的第一個(gè)交易日開盤高開4.2%，隨后一路下行，截止收盤下跌4.67%。
今年以來，CXO企業(yè)似乎都陷入了“業(yè)績大增=被市場(chǎng)爆錘”的怪圈里，令投資者不解。
1、凈利大增90%，九洲藥業(yè)強(qiáng)勢(shì)增長的邏輯
近期，國內(nèi)第一梯隊(duì)CXO披露的中報(bào)利潤不約而同的獲得了超過100%驚人增長，主要受益于海外的新冠訂單，但這部分收益并未獲得市場(chǎng)的正面認(rèn)可，因?yàn)橐淮涡詫I(yè)績?cè)鲩L打滿，令這些公司在投資者眼中喪失了未來2-3年持續(xù)增長的預(yù)期（明年整年可能都是低兩位數(shù)甚至個(gè)位數(shù)的增長）。
九洲藥業(yè)不存在這種煩惱，公司體內(nèi)與新冠相關(guān)的訂單量幾乎可忽略不計(jì)，就算是公司被納入了輝瑞新冠藥的MPP池，一是上半年大概率處于準(zhǔn)備階段，二是未來貢獻(xiàn)的收入體量有限。
不難看出驅(qū)動(dòng)九洲藥業(yè)業(yè)績大增是常規(guī)業(yè)務(wù)，高增長的持續(xù)性能保持，因?yàn)?strong>公司仍然處于原料藥成功轉(zhuǎn)型CDMO紅利發(fā)展期。
九洲藥業(yè)作為最早從原料藥轉(zhuǎn)型CDMO的公司之一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持“原料藥+CDMO”雙輪驅(qū)動(dòng)，在2011-2020年期間公司一直保持著比較平穩(wěn)的增長。近年業(yè)績?cè)鏊俦l(fā)式增長的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于公司收購了諾華的蘇州工廠，由此深度綁定了該國際巨頭。
2021年，九洲藥業(yè)的CDMO業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達(dá)到23.11億，占總營收比重已經(jīng)提升至56.88%。
2022年上半年公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步加速，CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.71億，占總營收比重達(dá)66.72%。
這種結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)也體現(xiàn)在盈利能力上，公司毛利率、凈利率從2021H1的31.99%、14.73%提升至2022H1的35.13%、15.84%。
CDMO業(yè)務(wù)的高歌猛進(jìn)離不開成體系的管線梯隊(duì)。2021年上半年，九洲藥業(yè)承接CDMO項(xiàng)目包括：18個(gè)已上市項(xiàng)目、41個(gè)III期臨床項(xiàng)目，471個(gè)II期（含）之前臨床項(xiàng)目。
一年后，公司商業(yè)化項(xiàng)目增加了5個(gè)，III期項(xiàng)目增加了14個(gè)，項(xiàng)目總數(shù)從471個(gè)增加到662個(gè)，同比增長40.55%。
因?yàn)橛兄Z華的加持，疊加最近一次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，九洲藥業(yè)的業(yè)績短期無虞。
九洲藥業(yè)管理層盡管強(qiáng)調(diào)公司并非單一客戶過大，但2020年前諾華一直穩(wěn)居前五大客戶之列，并且最新幾個(gè)年度的報(bào)告并未披露前五大客戶比重，加重市場(chǎng)疑慮。
在諾華幾大重磅產(chǎn)品后，公司能否承接其他重磅產(chǎn)品分散客戶集中度，仍然是市場(chǎng)關(guān)注的問題。
另外，與諾華合作的三大品種（諾欣妥/瑞博西尼/尼洛替尼）未來增長“降速”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也在臨近。
2022年上半年，諾欣妥全球銷售額22.18億美元，同比增速37%；瑞博西尼全球銷售額5.47億美元，同比增速36%；尼洛替尼全球銷售額9.59億美元，同比略有下滑。
舉例，心血管重磅藥諾欣妥去年銷售增長在35%左右，諾華對(duì)其預(yù)估的峰值可達(dá)50億美元以上，隨著2022-2023年銷售總盤的擴(kuò)大，增速放緩，訂單單位價(jià)值可能面臨下降。
2、半年報(bào)配合定增25億，投資人“滿臉問號(hào)”？
除了市場(chǎng)對(duì)于CXO遠(yuǎn)期的擔(dān)憂外，直接帶崩8月4號(hào)股價(jià)的還有公司配合半年報(bào)拋出的25億定增計(jì)劃。
定增本身這個(gè)行為沒有錯(cuò)，但CXO整個(gè)板塊都在走殺估值的下行趨勢(shì)，投資者難免會(huì)“對(duì)比”。
近期，同行業(yè)公司陸續(xù)開啟了回購潮：博騰股份以不高于85元每股回購0.5-1億元價(jià)值的股份；凱萊英則是以不高于290元每股回購不超過8億元價(jià)值的股份。
作為第二梯隊(duì)CXO的九洲藥業(yè)，一是沒有像頭部CXO們實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市，二是沒有承接大量新冠訂單，資金層面吃虧。
同時(shí)，九洲藥業(yè)非公開發(fā)行預(yù)案的一些細(xì)節(jié)也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
募集項(xiàng)目中前兩個(gè)是新建/擴(kuò)產(chǎn)CDMO基地：瑞博臺(tái)州計(jì)劃投資約13億（11.8億市場(chǎng)出、1.2億公司自己出）、瑞博蘇州計(jì)劃投資6.52億（5.6億市場(chǎng)出、0.92億公司出）。
另外還要補(bǔ)充7.4億的流動(dòng)資金，2022中報(bào)披露公司貨幣資金還有15.49億。
“幾乎全部交給市場(chǎng)買單?！?/p>
定增發(fā)行數(shù)量和價(jià)格上，發(fā)行股票數(shù)量不超過7000萬股（頂格計(jì)算發(fā)行后占總股本7.74%），募集資金總額不超過25億元，對(duì)應(yīng)折扣市值在337.83億（大約是9折的價(jià)格）。
九洲藥業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏過快，市場(chǎng)疑慮不小。
對(duì)于擴(kuò)產(chǎn)，定增預(yù)案給出的邏輯是CDMO業(yè)務(wù)增長很快，但公司擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏實(shí)在是有點(diǎn)太快了。
從在建工程項(xiàng)目金額的角度看，去年中報(bào)數(shù)值大約在4.2億，今年的數(shù)值在4.5億。以及九洲藥業(yè)在蘇州、杭州錢塘新區(qū)、臨海頭門港等地正在開展產(chǎn)能建設(shè)，新商業(yè)化生產(chǎn)能力的能最快會(huì)在2023年起逐步落地。
外延收購的步伐也未停下。2021年11月，公司宣布收購Teva杭州工廠，交易價(jià)格約2.17億元；2022年上半年，公司再次收購康川濟(jì)醫(yī)藥51%股權(quán)。
再加上這次定增需投建的新產(chǎn)能，公司的新增訂單能夠滿足否，這顯然是公司需要解釋的。
3、市場(chǎng)傳聞公司內(nèi)控存在問題，內(nèi)卷搶生意？
近期在藥圈中，頻頻傳出一個(gè)未經(jīng)證實(shí)的傳聞：九洲藥業(yè)母公司與旗下子公司瑞博存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的情況。
雖然無法證實(shí)傳聞的真實(shí)性，但如果這種現(xiàn)象發(fā)生，背后存在幾種可能的邏輯：
● 公司內(nèi)部控制存在紕漏，引起母公司和子公司之間“不必要的競(jìng)爭(zhēng)”；
● 九洲藥業(yè)整體外拓客戶存在一定瓶頸（更可能是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊難做），導(dǎo)致各分部為了達(dá)成KPI從“外拓”轉(zhuǎn)為內(nèi)卷；● 同行惡意中傷，夸大事實(shí)；
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至于事實(shí)究竟如何，市場(chǎng)見仁見智。
結(jié)語：在這一波CXO的下跌中，九洲藥業(yè)因其強(qiáng)勁的業(yè)績?cè)鲩L顯著跑贏95%以上的同行，向市場(chǎng)充分展示了從原料藥企成功轉(zhuǎn)型至CDMO公司的“市值增長效應(yīng)”。
可需要觀察的是，一旦CDMO業(yè)務(wù)占比結(jié)構(gòu)優(yōu)化、及重磅單品托舉業(yè)績的“雙重紅利”消失，公司想要保持高的估值溢價(jià)，無疑需要更注重向市場(chǎng)解釋：“擴(kuò)產(chǎn)的必要性、客戶分散度、其他新單品額度承接力度”等問題。
不然，“葛蘭、趙蓓們”的加持，大概率無用。