如果有一天，茅臺(tái)魔咒被破解，那大概率標(biāo)志著中國(guó)產(chǎn)業(yè)脫離微笑曲線底部，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的高端化升級(jí)，這一天不會(huì)太遠(yuǎn)。
作者?|?霓丘
(資料圖)
十幾年來(lái)，不管是科技股，周期股，銀行股，還是大妖股，全部逃不脫“茅臺(tái)魔咒”——股價(jià)或者市值超過(guò)貴州茅臺(tái)，鮮有好下場(chǎng)！“醬香科技”著實(shí)恐怖。
茅臺(tái)魔咒恐怕是A股獨(dú)有的風(fēng)景線，身為消費(fèi)股卻傲視群雄。瞧那邊美股，領(lǐng)頭的全是科技公司——蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷歌、英偉達(dá)、META、特斯拉。
有人說(shuō)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技頂流，全在海外港美股上市，算上它們便不一樣。事實(shí)是，市值超越茅臺(tái)的也只有騰訊，其它互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司（阿里巴巴、美團(tuán)、小米和百度等）照樣難挫其鋒。
近些日子，中國(guó)移動(dòng)的市值開(kāi)始挑戰(zhàn)茅臺(tái)，市場(chǎng)嗨起來(lái)的理由很多：
數(shù)字化轉(zhuǎn)型，已成為新的增長(zhǎng)引擎。
移動(dòng)云，連續(xù)三年收入翻倍。
商業(yè)模式從“管道+流量”向“連接+算力+能力”轉(zhuǎn)型。
凈利潤(rùn)，幾乎是茅臺(tái)的兩倍。
市場(chǎng)先生邁著妖嬈的步伐，徑直走到你身邊說(shuō)，“中國(guó)移動(dòng)既有發(fā)展科技前景，又有實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)，這次不一樣，茅臺(tái)魔咒會(huì)被打破”。
但這次真的會(huì)不一樣嗎？
我們認(rèn)為魔咒的本質(zhì)在于超越茅臺(tái)市值或股價(jià)的公司，或許有技術(shù)，但技術(shù)含金量卻不太夠。在互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、AI等時(shí)代概念渲染下，市場(chǎng)情緒激昂時(shí)它們高歌猛進(jìn)，潮水褪去則又不著片縷。用專(zhuān)利（一定程度上能量化公司的技術(shù)）為公司估值會(huì)看得十分清楚。
01
茅臺(tái)魔咒
茅臺(tái)不只是酒，它還是發(fā)展的潤(rùn)滑劑，以及伴隨改開(kāi)四十多年經(jīng)濟(jì)騰飛的文化象征，其業(yè)績(jī)就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的縮影。
2001年茅臺(tái)登陸A股，彼時(shí)披露的最早的業(yè)績(jī)報(bào)告期是1998年，當(dāng)時(shí)其營(yíng)收6.3個(gè)億，凈利潤(rùn)1.5億元。時(shí)至今日，2022年茅臺(tái)營(yíng)收1276億元，凈利潤(rùn)634億元。
也就是說(shuō)，二十四年過(guò)去了，茅臺(tái)營(yíng)收翻了200多倍，利潤(rùn)翻了400多倍，業(yè)績(jī)長(zhǎng)虹自然帶動(dòng)股價(jià)和市值節(jié)節(jié)攀升，這是茅臺(tái)魔咒形成的基礎(chǔ)。
圖：茅臺(tái)的股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：choice
2007年茅臺(tái)股價(jià)破百，二級(jí)市場(chǎng)關(guān)于其股價(jià)能否被超越的討論，熱度始終沒(méi)降過(guò)。過(guò)去十六年，些許公司曾拿到過(guò)茅臺(tái)王座的體驗(yàn)卡，但卻總是在短短時(shí)間從云端跌落，例子有很多。
2007年全球經(jīng)濟(jì)大熱支撐造船業(yè)的高景氣行情，中國(guó)船舶在當(dāng)年5月30日以111.62元的股價(jià)超越茅臺(tái)，及至10月11日股價(jià)更是突破300元，彼時(shí)茅臺(tái)股價(jià)最高不到231元?？上Ш镁安婚L(zhǎng)，2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球海運(yùn)停擺，中國(guó)船舶全年跌幅超過(guò)80%，一蹶不振，近七年股價(jià)都沒(méi)有再超過(guò)30元。
2010年高盛扶持的肝素原料藥供應(yīng)商海普瑞登陸A股，創(chuàng)下148元的“史上最高發(fā)行價(jià)股”。上市次日，收盤(pán)價(jià)為177.78元，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)股價(jià)為130元。同樣的，海普瑞上市第二年就完了一出業(yè)績(jī)變臉，歸母凈利潤(rùn)同比下降48.57%。后來(lái)高盛減持套現(xiàn)，海普瑞長(zhǎng)期破發(fā)，現(xiàn)在股價(jià)只有12.9元。
2015年A股迎來(lái)“杠桿牛”，在線教育概念的全通教育股價(jià)沖到467.57元，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)股價(jià)不到291元，超過(guò)茅臺(tái)61%。隨后，杠桿牛破滅，基本面糟糕的全通教育現(xiàn)了原形，最大跌幅超過(guò)90%。
還有暴風(fēng)科技等超越茅臺(tái)股價(jià)的例子，此處不再贅述。
為什么上述公司跌落王座的速度那么快？核心還是技術(shù)底蘊(yùn)不足，放到今天的中國(guó)移動(dòng)身上，可能也同樣適用。下文，我們將用獨(dú)創(chuàng)的專(zhuān)利估值方法，從量化的角度來(lái)分析。
02
專(zhuān)利估值
市場(chǎng)上傳統(tǒng)的估值方法，要么短視（P/B、P/S、P/E和PE/G等），根據(jù)靜態(tài)的業(yè)績(jī)和商業(yè)模式，來(lái)判斷公司的價(jià)值。要么門(mén)檻高（DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)），若沒(méi)有對(duì)行業(yè)未來(lái)極高的洞察力支撐，估值結(jié)果與企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的差距常常大到離譜，甚至是生與死（給成熟永續(xù)行業(yè)做中等增速假設(shè)）。
那么有沒(méi)有一種低門(mén)檻且頗具洞察力的估值手段呢？昨天沒(méi)有，今天有了。
就像上世紀(jì)John Malone為美國(guó)遠(yuǎn)程通訊（TCI）的并購(gòu)運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)造了“息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）”這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。為了從各種角度強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值，知產(chǎn)力推出了P/P，即Patent/Price，用以衡量每一元股價(jià)里包含的專(zhuān)利，為計(jì)算和呈現(xiàn)的簡(jiǎn)化，我們將市值作為后一個(gè)“P”，通過(guò)每?jī)|元市值的專(zhuān)利含量來(lái)判斷公司的技術(shù)創(chuàng)新。注意此處已剔除實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利，因?yàn)樗鼈z不需要實(shí)質(zhì)審查，水分大。也同時(shí)剔除了無(wú)效專(zhuān)利（失效、PCT指定期滿(mǎn)、未確認(rèn)等）。
也許你會(huì)疑問(wèn)，你這個(gè)P/P估值指標(biāo)，與茅臺(tái)魔咒有什么關(guān)系？聽(tīng)我下面的論證過(guò)程，你看有沒(méi)有道理。
首先我們說(shuō)一下P/P專(zhuān)利估值的經(jīng)驗(yàn)值，通過(guò)大量的回測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)P/P≥15，也就是每?jī)|元市值包含的有效發(fā)明（包含授權(quán)發(fā)明）專(zhuān)利大于等于15件時(shí)，公司比較低估。
以上低估的底層邏輯在于，隨著技術(shù)和專(zhuān)利的累積，公司會(huì)誕生新的產(chǎn)品或服務(wù)，它又會(huì)讓老業(yè)務(wù)換發(fā)新春，或者直接生長(zhǎng)出第二增長(zhǎng)曲線，而這將推動(dòng)公司的業(yè)績(jī)（營(yíng)收利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流等）的增長(zhǎng)，并以此驅(qū)動(dòng)公司市值提高。
以比亞迪股份為例，2018年-2019年P(guān)/P達(dá)到并超過(guò)15倍，接下倆一兩年，比亞迪發(fā)生了什么？
產(chǎn)品層面。2019年發(fā)布e平臺(tái)2.0，提出“33111”概念，實(shí)現(xiàn)整車(chē)關(guān)鍵系統(tǒng)模塊化。2020年發(fā)布刀片電池，CTP成組，能量密度提升50%，“體積/能量密度”與寧德時(shí)代三元鋰811差不多，價(jià)格卻降了1/3。2021年發(fā)布e平臺(tái)3.0，包含三電系統(tǒng)、八合一動(dòng)力總成、CTB技術(shù)、iTAC結(jié)構(gòu)、電驅(qū)升壓充電、寬溫域高效熱泵系統(tǒng)等技術(shù)。
業(yè)績(jī)和股價(jià)層面。2020年實(shí)現(xiàn)60.14億元的凈利潤(rùn)，比上一年提升的184%，業(yè)績(jī)相當(dāng)炸裂。于是，2020年比亞迪股價(jià)上漲了307.88%，2021年上漲了38.06%。
圖：比亞迪的P/P估值，來(lái)源：知產(chǎn)力
再比如說(shuō)歌爾股份，2018年的P/P估值倍數(shù)為37.8，2019年為15.8。常聽(tīng)人說(shuō)愛(ài)笑的人運(yùn)氣不會(huì)差，其實(shí)技術(shù)和專(zhuān)利多的公司財(cái)運(yùn)也不會(huì)差，2019年歌爾股份進(jìn)入Airpods2供應(yīng)鏈，成為蘋(píng)果 Airpods第二大供應(yīng)商；2020年被Meta選為VR頭顯產(chǎn)品Oculus的核心供應(yīng)商。是的，歌爾股份同樣業(yè)績(jī)飆升，股價(jià)從2019年開(kāi)始大漲三年。
值得一提的是，大漲之后不管怎么回撤，也不會(huì)再向下突破此前P/P估值倍數(shù)為15對(duì)應(yīng)的股價(jià)。
也就是說(shuō)，當(dāng)某公司股價(jià)或市值與茅臺(tái)重疊，若彼時(shí)它的P/P≥15，那么它將坐穩(wěn)曾屬于茅臺(tái)的王座！
此時(shí)此刻，中國(guó)移動(dòng)有效的發(fā)明（包含授權(quán)發(fā)明）專(zhuān)利數(shù)量為41161件，市值2.15萬(wàn)億，P/P倍數(shù)即每?jī)|元包含的專(zhuān)利為低個(gè)位數(shù)，所以你懂的。
如果有一天，茅臺(tái)魔咒被破解，那大概率標(biāo)志著中國(guó)產(chǎn)業(yè)脫離微笑曲線底部，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的高端化升級(jí)，這一天不會(huì)太遠(yuǎn)。畢竟從奇葩公司超越茅臺(tái)股價(jià)，到中國(guó)移動(dòng)超越茅臺(tái)的市值，這本身就是一個(gè)進(jìn)步。
（本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表知產(chǎn)力立場(chǎng)）
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