烘焙食品：市場容量大，成長潛力高，代餐+休閑雙重屬性驅(qū)動增長。1）2020年中國大陸烘焙食品零售規(guī)模2358 億元、位居全球第二，人均消費量7.28kg/年，不足全球平均水平的1/2，2015-20 年市場規(guī)模CAGR 達9.3%，擴張速度較全球平均水平明顯領(lǐng)先。2）中國根深蒂固的飲食文化下，烘焙食品長期作為副食存在，面包占比較低，蛋糕和糕點為主流產(chǎn)品。3）參考日本經(jīng)驗，經(jīng)濟發(fā)展、購買渠道完善、年輕一代習慣的改變以及供給端效率提升為國內(nèi)烘焙行業(yè)的發(fā)展提供沃土，考慮時代背景差異以及消費特色，預期國內(nèi)烘焙行業(yè)的發(fā)展較難像日本一樣由主食化推動，但快節(jié)奏生活方式下面包類產(chǎn)品代餐趨勢增強，蛋糕、糕點等作為休閑食品迎來加速發(fā)展，代餐和休閑屬性有望共同驅(qū)動行業(yè)擴容。
原料端：平穩(wěn)增長，發(fā)展相對成熟。1）從增長空間看，烘焙面粉、烘焙油脂、奶油、酵母等原料在下游的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，過去三到五年的規(guī)模CAGR 基本在10%左右，預期未來延續(xù)平穩(wěn)增長。2）從競爭格局看，烘焙面粉、油脂、低端奶油等基礎性原料競爭相對激烈，酵母市場集中度高、格局牢固。未來發(fā)展的關(guān)鍵為繼續(xù)增強規(guī)模效應，奶油等品類需把握市場需求變化、關(guān)注產(chǎn)品升級。
生產(chǎn)端：冷凍烘焙方興未艾。1）冷凍烘焙的本質(zhì)在于以工業(yè)化生產(chǎn)代替手工生產(chǎn)，實現(xiàn)專業(yè)分工。2）技術(shù)進步與冷鏈物流的完善讓冷凍烘焙突破發(fā)展瓶頸，小B 端對于降本增效的訴求、連鎖烘焙品牌對生產(chǎn)效率的考量、山姆等零售現(xiàn)烤渠道對于供應鏈的需求，均推動了冷凍烘焙在下游的應用。3）我們估算2020年冷凍烘焙2B 端出廠規(guī)模80-90 億元，2025 年有望達到250 億元、CAGR 超過25%，保險業(yè)：商業(yè)養(yǎng)老金融穩(wěn)步推進 產(chǎn)險保費持續(xù)向好保險業(yè)：商業(yè)養(yǎng)老金融穩(wěn)步推進 產(chǎn)險保費持續(xù)向好冷凍糕點規(guī)模更高、冷凍面包增長潛力較大。2C 端受益于疫情催化，估計2020 年銷售額約16 億元，2025 年有望達到54 億元。4）行業(yè)發(fā)展早期，企業(yè)間橫向競爭壓力較小，核心在于擴產(chǎn)做大規(guī)模、鞏固先發(fā)優(yōu)勢，長期來看由于客戶結(jié)構(gòu)復雜疊加銷售半徑限制，格局或較分散，但參考海外領(lǐng)先企業(yè)Aryzta，以需求為導向拓展消費場景、最大化規(guī)模效應可以為企業(yè)支撐更大的發(fā)展空間。
2C 端：烘焙店擴張受阻，短保壁壘相對較高。1）對比鹵味、茶飲、咖啡等休閑品類，國內(nèi)烘焙店數(shù)量明顯領(lǐng)先，但連鎖化程度較低、多為區(qū)域性品牌。高投入的大店模式、相對較弱的消費者粘性對烘焙店運營提出了較高要求，供應鏈體系是制約連鎖品牌跨區(qū)域擴張的重要因素。參考麥當勞，打造完善的供應鏈、提高標準化運營能力是品牌未來擴張的關(guān)鍵。新興烘焙通過低投入、精簡品類等優(yōu)化單店模型，門店可復制性與產(chǎn)品力仍待驗證。2）包裝烘焙中，短保面包滿足消費者對于烘焙食品新鮮、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趨勢，相較長保潛力更優(yōu)。品類屬性決定了其對高效供應鏈、渠道建設能力的要求較高，但也導致相較長保，短保面包的市場集中度提升邏輯更為清晰，桃李作為龍頭優(yōu)勢明顯。
投資建議：從成長性和競爭維度，看好增長潛力高、競爭壓力小的冷凍烘焙賽道，推薦綜合實力突出的領(lǐng)跑者立高食品，以及具備高效供應鏈的短保龍頭桃李面包，建議關(guān)注深耕烘焙油脂并發(fā)力冷凍面團的南僑食品、植脂奶油標桿海融科技。
風險提示：國內(nèi)疫情反復，食品安全風險，原材料成本大幅上漲，行業(yè)競爭加劇。