投資要點(diǎn)
2022年一季度GDP同比增長(zhǎng)4.8%；3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.0%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比9.3%；社會(huì)消費(fèi)品零售同比-3.5%，我們認(rèn)為：
從3月數(shù)據(jù)看疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊：消費(fèi)受拖累最大，生產(chǎn)、投資尚有對(duì)沖。
消費(fèi)：受疫情沖擊最為明顯，可選消費(fèi)大幅下滑。增速大幅下滑，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)必須消費(fèi)穩(wěn)定、可選消費(fèi)走弱的態(tài)勢(shì)。此外，居民收入自去年年中以來持續(xù)走弱，可能在中期層面上給消費(fèi)帶來持續(xù)壓力。
生產(chǎn)：商品價(jià)格上漲刺激上游生產(chǎn)，部分對(duì)沖疫情拖累。疫情打斷了工業(yè)增加值增速連續(xù)5個(gè)月的回升趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，由于大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)，上游企業(yè)仍有較強(qiáng)的生產(chǎn)動(dòng)力，但中、下游生產(chǎn)已開始明顯承壓。
投資：基建投資持續(xù)走強(qiáng)，制造業(yè)投資承壓。疫情影響下，企業(yè)的投資行為趨于謹(jǐn)慎，對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生明顯拖累。基建投資有望持續(xù)發(fā)力，對(duì)年內(nèi)的固定資產(chǎn)投資起到壓艙石的作用。
地產(chǎn)：投資增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，需求端未見明顯改善。近期陸續(xù)有地方出臺(tái)針對(duì)購(gòu)房者層面的房地產(chǎn)支持政策，但目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求仍未見明顯改善。在銷售疲弱、資金壓力較大，疊加疫情帶來的潛在拖累下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速重新回落至負(fù)區(qū)間。
展望：3月數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)疫情沖擊，政策或持續(xù)發(fā)力對(duì)沖。以上海為例，采取較為嚴(yán)格的居家措施是從3月下旬開始，從高頻的全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)來看，降至底部也是從3月下旬開始，往后4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情拖累或更為明顯。此外，3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，考慮到3月失業(yè)率往往有春節(jié)后季節(jié)性回落的規(guī)律，意味著近期就業(yè)壓力已有明顯增加。隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累逐漸顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力對(duì)沖的必要性進(jìn)一步上升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。
一季度經(jīng)濟(jì)：生產(chǎn) > 投資 > 消費(fèi)
穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力支撐經(jīng)濟(jì)，但3月疫情反彈帶來額外擾動(dòng)。2022年一季度，實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%，較前值上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。從四季度經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行背景來看，能耗雙控的影響有所減弱，工業(yè)增加值增速有所回暖，但受疫情反復(fù)的拖累，消費(fèi)增速短暫回暖后再次承壓。1-2月隨著雙控影響進(jìn)一步減弱，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策開始逐步發(fā)力，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出改善跡象，但3月以來疫情再次反彈，對(duì)供需兩端均產(chǎn)生沖擊，從3月數(shù)據(jù)來看，疫情的沖擊主要體現(xiàn)在消費(fèi)端，其次是生產(chǎn)與投資端。
社零：受疫情沖擊最為明顯，可選消費(fèi)大幅下滑
相對(duì)生產(chǎn)與投資，疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊更為直接，當(dāng)前主要是可選消費(fèi)受拖累較為嚴(yán)重。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為-3.5%，較前值的6.7%大幅下滑，同時(shí)3月餐飲消費(fèi)同比增速為-16.4%，較前值的8.9%下滑更為明顯。從結(jié)構(gòu)上來看，呈現(xiàn)出必須消費(fèi)穩(wěn)定、可選消費(fèi)走弱的態(tài)勢(shì)，當(dāng)期必須消費(fèi)品的增速與上期基本持平，但汽車類、服裝類消費(fèi)增速大幅下滑。
與2020年類似，當(dāng)前居民收入與支出的增速差有所拉大，指向當(dāng)期消費(fèi)承壓主要來源于消費(fèi)行為受限，但值得注意的是，居民收入自去年年中以來持續(xù)走弱，可能在中期層面上給消費(fèi)帶來持續(xù)壓力。從居民可支配收入與消費(fèi)支出的3年復(fù)合增速（為消除疫情沖擊帶來的基數(shù)效應(yīng)）來看，與2020年類似，當(dāng)前居民消費(fèi)增速下滑幅度遠(yuǎn)大于收入增速下滑幅度，短期內(nèi)居民消費(fèi)行為受限，處在“有錢沒處花”的狀態(tài)。而從中期層面來看，居民收入增速自2021年年中以來持續(xù)走弱，可能會(huì)對(duì)未來消費(fèi)產(chǎn)生較為持續(xù)的拖累。
工業(yè)：商品價(jià)格上漲刺激上游生產(chǎn)，部分對(duì)沖疫情拖累
整體看，疫情打斷了工業(yè)生產(chǎn)自2021年10月以來的持續(xù)改善態(tài)勢(shì)，工業(yè)增加值增速明顯回落。3月工業(yè)增加值同比增速為5%，較前值7.5%下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)。此前由于雙控政策影響逐步減弱，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)逐漸發(fā)力，以及外需偏強(qiáng)的因素，工業(yè)增加值增速已實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)月的回升，疫情拖累下，生產(chǎn)活動(dòng)受到限制，生產(chǎn)持續(xù)改善的趨勢(shì)被打斷。
從結(jié)構(gòu)上看，上游生產(chǎn)仍在改善，但中、下游生產(chǎn)已開始明顯承壓。由于大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)，上游企業(yè)仍有較強(qiáng)的生產(chǎn)動(dòng)力，其工業(yè)增加值增速仍在持續(xù)上行，對(duì)整體工業(yè)數(shù)據(jù)起到了一定的對(duì)沖作用，但中、下游生產(chǎn)已開始明顯承壓，其中下游消費(fèi)行業(yè)工業(yè)增加值增速下滑了4個(gè)百分點(diǎn)左右，明顯高于整體下滑的2.5個(gè)百分點(diǎn)。
投資：基建投資持續(xù)走強(qiáng)，制造業(yè)投資承壓
穩(wěn)增長(zhǎng)支持下，基建投資成為主要支撐，但制造業(yè)投資增速大幅回落。本期固定資產(chǎn)投資增速為7.1%，較前值12.2%明顯回落。分項(xiàng)來看，制造業(yè)投資同比拉動(dòng)為11.9%，較前值的20.9%大幅回落，而基建投資同比達(dá)到11.8%，較前值的8.6%有明顯上升。整體來看，疫情已對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生了明顯拖累，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定較大的情況下，企業(yè)的投資行為將趨于謹(jǐn)慎，或?qū)ξ磥淼闹圃鞓I(yè)投資產(chǎn)生持續(xù)拖累，在此背景下，基建投資有望持續(xù)發(fā)力，對(duì)年內(nèi)的固定資產(chǎn)投資起到壓艙石的作用。
地產(chǎn)：投資增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，需求端未見明顯改善
在“保交付”的支持下，上期房地產(chǎn)開發(fā)投資增速短暫轉(zhuǎn)正，本期則再次滑落至負(fù)區(qū)間。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-2.4%，較前值3.7%明顯回落。實(shí)際上自2021年9月開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)處于負(fù)區(qū)間，但在“保交付、保民生、保穩(wěn)定”的政策支持下，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資短暫轉(zhuǎn)正，新開工房屋面積也有所回升。但3月以來，在銷售疲弱、資金壓力較大，疊加疫情帶來的潛在拖累下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速重新回落至負(fù)區(qū)間。
從銷售端來看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求未見明顯改善。年初以來，國(guó)內(nèi)商品房銷售數(shù)據(jù)明顯弱于季節(jié)性，且近期落后季節(jié)性的幅度仍在繼續(xù)擴(kuò)大，雖然近期陸續(xù)有地方出臺(tái)針對(duì)購(gòu)房者層面的房地產(chǎn)支持政策，但目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求仍未見明顯改善。
展望：3月未完全體現(xiàn)疫情沖擊，政策或持續(xù)發(fā)力對(duì)沖
整體來說，3月數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。以本輪疫情最為嚴(yán)重的上海為例，采取較為嚴(yán)格的管控措施實(shí)際上是從3月下旬開始，3月中上旬雖然疫情已經(jīng)開始出現(xiàn)反彈，但嚴(yán)格的居家措施尚未大面積實(shí)施。此外，從高頻的城際活動(dòng)指數(shù)來看，全國(guó)層面的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從3月以來持續(xù)回落，但降至底部也是從3月下旬開始。因此3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能尚未完全體現(xiàn)疫情的拖累，往后看4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情拖累可能更為明顯。
隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累逐漸顯現(xiàn)，政策有望進(jìn)一步發(fā)力對(duì)沖疫情擾動(dòng)。從失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，僅次于2020年2-5月，考慮到3月失業(yè)率往往因?yàn)榇汗?jié)過去后，本身存在季節(jié)性回落的規(guī)律，本期失業(yè)率的上升可能更令人擔(dān)憂。而如上所述，3月數(shù)據(jù)可能尚未完全體現(xiàn)疫情沖擊，往后看，隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累逐漸顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力對(duì)沖的必要性進(jìn)一步上升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。