華蘭疫苗自2月上市以來，首份年報(bào)業(yè)績(jī)并不理想，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅變臉。
2021年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.30億元，同比減少24.59%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.21億元，同比減少32.86%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~5.69億元，同比減少17.93%。
華蘭疫苗屬于華蘭生物分拆上市，在今年2月18日成功登錄創(chuàng)業(yè)板。值得一提的是，上市前后公司業(yè)績(jī)反差極大。
在上市前，公司在招股書披露的前三季度業(yè)績(jī)還在高速增長(zhǎng)。2021年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.93億元，較2020年同期增長(zhǎng)25.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.28億元，較2020年同期增長(zhǎng)28.27%。
綜上對(duì)比也可以看出，公司上市前后業(yè)績(jī)反差之大。為配合上市成功，有的公司存在上市前做業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。這也不免讓人對(duì)華蘭疫苗的財(cái)報(bào)真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑。那華蘭疫苗的財(cái)報(bào)真實(shí)性究竟如何？到底有沒有謊言？
一問：偏離較大的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)？
在華蘭疫苗上市前，于2022年01月24日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，其預(yù)計(jì)公司2021年全年?duì)I收為19.41億元至26.69億元，相較于與2020年的業(yè)績(jī)變大幅度為-20%-10%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為7.4億元至10.17億元，相較2020年度的變動(dòng)幅度為-20%-10%。
而公司實(shí)際業(yè)績(jī)與上市前預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)。2021年年報(bào)顯示，公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.30億元，預(yù)測(cè)值上限為26.69億元，較實(shí)際值相差幅度超45%，預(yù)測(cè)下限值與實(shí)際值相差幅度也相差6%。同樣實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)也相差較大。2021年實(shí)際值為6.21億元，而預(yù)測(cè)值上限為為10.17億元，與實(shí)際值相差幅度超過60%，預(yù)測(cè)下限值與實(shí)際值相差幅度超過20%。
公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為何相差這么大？如果公司這份業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是在三季度做出，我們或許情有可原。
華蘭疫苗的主要產(chǎn)品是四價(jià)流感病毒裂解疫苗，其銷售具有非常明顯的季節(jié)性特征，主要集中在每年下半年。換言之，第四度也是銷售黃金期，具體還得看實(shí)際銷量情況，三季度預(yù)測(cè)則可能會(huì)出現(xiàn)偏差。
但是需要指出的是，此時(shí)公司是在1月24日公告的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)值。即全年銷售任務(wù)已經(jīng)完成。至此，公司是否有沒有故意抬高預(yù)測(cè)上限的嫌疑？
由于疫苗安全監(jiān)督需要，《生物制品批簽發(fā)合格證》是疫苗類制品銷售的前置條件。即在公司每批產(chǎn)品上市銷售前，都需要經(jīng)指定的批簽發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行批簽發(fā)審核、檢驗(yàn)。換言之，《生物制品批簽發(fā)合格證》 中簽發(fā)的數(shù)量直接決定了疫苗生產(chǎn)企業(yè)的可銷售數(shù)量，基于此我們或可以判斷當(dāng)年公司銷售額的上限在哪。
從公司銷售環(huán)節(jié)看，公司招投標(biāo)環(huán)境在銷售當(dāng)年完成，在次年1月或也可以大致了解公司真實(shí)業(yè)績(jī)情況。據(jù)悉，公司參加各省的非免疫規(guī)劃疫苗準(zhǔn)入招標(biāo)，準(zhǔn)入后由各縣（區(qū)）級(jí)疾控中心客戶依據(jù)公司中標(biāo)價(jià)格在省級(jí)公共資源交易平臺(tái)（或類似平臺(tái)）按需下單、或直接與公司簽訂采購(gòu)合同（適用于少數(shù)尚未搭建省級(jí)公共資源交易平臺(tái)的地區(qū)），公司根據(jù)訂單需求，將產(chǎn)品直接銷售給各縣（區(qū)）級(jí)疾控中心客戶。換言之，在今年1月24日披露最新數(shù)據(jù)時(shí)，公司或已經(jīng)大致了解2021年具體銷售訂單完成情況。
對(duì)于年報(bào)業(yè)績(jī)變臉的歸因，華蘭疫苗稱因下半年流感銷售季節(jié)受到新冠疫苗加強(qiáng)針接種及12歲以下兒童補(bǔ)種新冠疫苗等因素影響，流感疫苗市場(chǎng)銷售工作受到了較大的影響，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑。
二問：可疑的銷量數(shù)據(jù)？
2021年年報(bào)顯示，公司疫苗銷量同比下降28.51%，為1553.69萬劑。
然而，我們對(duì)比行業(yè)簽發(fā)量數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的銷量數(shù)據(jù)與第三方披露的簽發(fā)量數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)。
中商產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告顯示，2020年，流感疫苗批簽發(fā)量為5765萬支/瓶，同比增長(zhǎng)約87.28%。2021年又出現(xiàn)迅猛下降，中國(guó)流感疫苗批簽發(fā)量下降至214.99萬支/瓶/袋，較2020年減少5550.26萬支/瓶/袋，降幅為96.27%。
我們先科普下批簽發(fā)概念，我國(guó)對(duì)疫苗類制品、血液制品、用于血源篩查的體外生物診斷試劑以及國(guó)家藥品監(jiān)督管理局規(guī)定的其他生物制品，每批制品出廠上市或者進(jìn)口時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制性檢驗(yàn)、審核的制度。檢驗(yàn)不合格或者審核不被批準(zhǔn)者，不得上市或者進(jìn)口。換言之，批簽發(fā)是疫苗公司銷售的前置條件。因此，一般情況下，公司的銷量只能小于或等于批簽發(fā)量，但是不能超過批簽發(fā)量。
據(jù)此推測(cè)，華蘭疫苗的銷量顯然遠(yuǎn)超過中商研究院報(bào)告簽批發(fā)量數(shù)據(jù)。我們?cè)谥茄凶稍兊膱?bào)告又進(jìn)一步驗(yàn)證了這一數(shù)據(jù)。其報(bào)告顯示，2021年中國(guó)流感疫苗批簽發(fā)量類別分布來看，四價(jià)流感疫苗簽發(fā)量152.59萬支/瓶/袋，占71%；其他流感疫苗簽發(fā)量62.41萬支/瓶/袋，占29%。
需要指出的是，簽批發(fā)量權(quán)威數(shù)據(jù)主要來自中檢院，但是中檢院自2021年4月19日起不再具體公示各企業(yè)每批次疫苗產(chǎn)品的批簽發(fā)數(shù)量。至此，讓我們十分困惑，究竟是華蘭疫苗數(shù)據(jù)有問題，還是中商研究院、智研咨詢這兩家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)有烏龍？
從簽發(fā)批次看，2021年華蘭生物四價(jià)流感疫苗批簽發(fā)批次占20%，較2020年下降16個(gè)百分點(diǎn)；而金迪克生物四價(jià)流感疫苗批簽發(fā)批次占21%，較2020年增長(zhǎng)14個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，金迪克的銷量遠(yuǎn)不及華蘭疫苗的銷量。
我們發(fā)現(xiàn)，公司口徑不一的銷量數(shù)據(jù)，又加深了我們對(duì)公司數(shù)據(jù)真實(shí)性的疑惑。
公司招股書數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年度，公司流感疫苗（包括流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗兩種）的銷量分別為858.3萬支/瓶、1063.9萬支/瓶、2174.8萬支/瓶。
而2018-2020 年，華蘭疫苗流感疫苗批簽發(fā)數(shù)量分別為852.3萬劑、 1293.4萬劑和 2315.3萬劑。如果這樣對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，公司2018年的銷量數(shù)據(jù)顯然超過華蘭生物疫苗批簽發(fā)量數(shù)據(jù)。
但是，我們通過公司的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018年至2020年，華蘭疫苗的流感疫苗的銷量竟然顯示為721.79萬支/瓶、976.29萬支/瓶、2076.56萬支/瓶。如果公司銷量依據(jù)此為準(zhǔn)，那公司的銷量顯然沒有超過簽批發(fā)量。
只是令人不解的是，為何都是流感疫苗，公司銷量數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出兩個(gè)版本。需要指出的是，公司其招股書189頁(yè)有相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑標(biāo)準(zhǔn)注釋，其標(biāo)注顯示，計(jì)算產(chǎn)量、銷量時(shí)0.25毫升折算為0.5劑等等。公司具體如何折算，以及折算的邏輯是否成立，我們不得而知，只是這兩種口徑實(shí)在令人費(fèi)解。普通投資者該如何去選擇較為真實(shí)的銷量數(shù)據(jù)去判斷其投資價(jià)值呢？
三問：可調(diào)節(jié)的預(yù)提費(fèi)用與在產(chǎn)品？
2019年至2021年，公司的銷售費(fèi)用分別為3.06億元、8.65億元、5.83億元，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率分別為29%、36%及32%。數(shù)據(jù)可以看到，公司的銷售費(fèi)用率十分不穩(wěn)定。
由于公司流感疫苗的銷售主要集中在每年下半年，而客戶通常在次年上半年回款，因此公司針對(duì)當(dāng)年的推廣服務(wù)費(fèi)采用預(yù)提的方式。銷售費(fèi)用由于這種預(yù)提的方式，或可以為公司業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)創(chuàng)造較大空間看。
在《鷹眼財(cái)報(bào)|華蘭生物業(yè)績(jī)乏力藏水分？銷售費(fèi)用的貓膩 血制品陷增長(zhǎng)瓶頸》一文中，我們也提到，在分拆上市達(dá)標(biāo)及業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)等不同動(dòng)機(jī)下，其相關(guān)銷售費(fèi)用率可升或可降。那公司預(yù)提的費(fèi)用究竟準(zhǔn)確嗎？我們可以通過公司來年回沖的金額感受下其匹配度。
2018年 2020年，在各期分別預(yù)提推廣服務(wù)費(fèi)分別為3.14億元、2.91億元及8.15億元，而實(shí)際公司支付的銷售費(fèi)用為1.43億元、2.06億元及3.45億元。多計(jì)提的費(fèi)用公司得沖回，2018年至2020年公司回沖金額分別為1.31億元、2.15億元及3.53億元。
公司當(dāng)年報(bào)告期是否存在多預(yù)提或少計(jì)提，最終都會(huì)在其他應(yīng)付款中體現(xiàn)。我們可以通過其他應(yīng)付款與營(yíng)收款之比大致感受下。我們發(fā)現(xiàn)，在2021年收入明顯下降情況下，公司的其他應(yīng)付款與營(yíng)收款之比反而大增至52%，相比去年的40%，高出超10個(gè)百分點(diǎn)。
此外，我們通過鷹眼預(yù)警發(fā)現(xiàn)，2021年報(bào)告期內(nèi)，公司存貨較期初增長(zhǎng)137.26%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)-24.59%，存貨增速遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入增速。
由于疫苗接種一般在下半年，且疫苗保質(zhì)期通常較短。相關(guān)資料顯示，流感疫苗的保質(zhì)期為6~12個(gè)月左右，流感疫苗需要在2~8℃的溫度下保存，在常溫條件下，4~6小時(shí)內(nèi)就必須要注射，否則容易引起副作用。因此一旦有滯銷的存貨，基本全部計(jì)提資產(chǎn)減值損失。
由于下半年新冠疫苗接種與流感疫苗接種季疊加的影響，公司2021年疫苗制品庫(kù)存量本期較上期增加181.73%。值得一提的是，公司已經(jīng)對(duì)1.33億元的存貨進(jìn)行了計(jì)提，那為何公司存貨增速還如此迅猛？
我們進(jìn)一步拆分發(fā)現(xiàn)，公司2021年突然新增超4000萬元的在產(chǎn)品。需要指出的是，公司上一年的在產(chǎn)品為0。這種突然新增的在產(chǎn)品是否存在減值風(fēng)險(xiǎn)？需要指出的是，流感病毒具有突變性強(qiáng)的特點(diǎn)，流感疫苗需根據(jù)每年流感毒株流行情況選擇用于生產(chǎn)的毒株，且需每年接種。此外，流感病毒接種時(shí)間往往在下半年。因此這些在產(chǎn)品會(huì)不會(huì)存在減值風(fēng)險(xiǎn)？有沒有調(diào)節(jié)空間？我們基于報(bào)表或很難作出判斷。
分拆上市破發(fā) 并購(gòu)女王是否踩雷？
值得一提的是，華蘭疫苗屬于華蘭生物分拆上市。今年2月18日成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)格為56.88元/股。而在分拆上市前，高瓴資本和“并購(gòu)女皇”劉曉丹創(chuàng)立的晨壹基金突擊入股，分別斥資12.42億元、8.28億元受讓了華蘭疫苗9%、6%股權(quán)。
從股價(jià)表現(xiàn)看，華蘭疫苗目前收盤價(jià)為44.99元/股，上市不到1個(gè)月就已經(jīng)破發(fā)。目前并購(gòu)女王的收益率表現(xiàn)一般。
從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局看，這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在加劇，華蘭疫苗未來市場(chǎng)份額或面臨被進(jìn)一步蠶食。公司市場(chǎng)份額最高時(shí)超80%，目前從批次看份額僅剩20%左右。
2021年，流感疫苗合計(jì)批簽發(fā)467批次，其中華蘭疫苗批簽發(fā)100批次，占比21.41%；金迪克批簽發(fā)98批次，占比20.99%；北京科興批簽發(fā)59批次，占比12.63%；長(zhǎng)春所批簽發(fā)54批次，占比11.56%；賽諾菲批簽發(fā)45批次，占比9.64%；上海所批簽發(fā)41批次，占比8.78%；百克生物批簽發(fā)25批次，占比5.35%。
從批次增速看，金迪克、北京科興及長(zhǎng)春所增長(zhǎng)較為突出。根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年流感疫苗合計(jì)批簽發(fā)308批次（+55%），其中華蘭疫苗100批次（+3%），金迪克98批次（+92%），北京科興59批次（+34%），長(zhǎng)春所54批次（+54%），賽諾菲45批次（+18%），上海所41批次（+925%），百克生物25批次（+150%）。
從政策看，公司未來或面臨較大的價(jià)格壓力。部分地方財(cái)政收入較高的地區(qū)將流感疫苗納入免疫規(guī)劃管理，由當(dāng)?shù)刎?cái)政承擔(dān)采購(gòu)成本，為兒童或老人等重點(diǎn)人群免費(fèi)接種。以公司最大客戶北京疾控中心為例，其免疫規(guī)劃采購(gòu)訂單中，三價(jià)疫苗對(duì)華蘭生物的采購(gòu)單價(jià)是25元/支，四價(jià)疫苗采購(gòu)單價(jià)為60元/支。而非免疫規(guī)劃的三價(jià)疫苗對(duì)應(yīng)采購(gòu)單價(jià)為53.00元/支，四價(jià)疫苗單價(jià)則為128元/支?？梢钥闯觯赓M(fèi)疫苗單價(jià)相對(duì)不免費(fèi)采購(gòu)價(jià)幾乎腰斬。隨著競(jìng)爭(zhēng)者加劇，未來能否以價(jià)換量還是一個(gè)未知數(shù)。
值得一提的是，去年8月20日山東省疾病預(yù)防控制中心發(fā)布的《山東省2021-2022年度流感疫苗集中帶量議價(jià)采購(gòu)文件》（以下簡(jiǎn)稱：《帶量采購(gòu)文件》）。《帶量采購(gòu)文件》中稱，將帶量集中采購(gòu)流感疫苗。從《帶量采購(gòu)文件》來看，參與集采的產(chǎn)品包括流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗等多個(gè)品種，生產(chǎn)廠家包括科興生物、國(guó)光生物、雅立峰生物、華蘭生物等。這份文件隨后引起公司母公司華蘭生物股價(jià)大跌。這或說明，集采或是公司未來成長(zhǎng)性很大一個(gè)不穩(wěn)定性因素。
內(nèi)容來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：夏蟲