貝達(dá)藥業(yè)是一家化學(xué)制劑企業(yè)，和恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥處于同一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。但貝達(dá)藥業(yè)和它們的發(fā)展軌跡略有不同，主要區(qū)別在于貝達(dá)藥業(yè)是專門從事創(chuàng)新藥研發(fā)的企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥和華東醫(yī)藥則是從仿制藥生產(chǎn)開始過渡到創(chuàng)新藥的大型制藥企業(yè)。
(相關(guān)資料圖)
發(fā)展軌跡的不同導(dǎo)致它們目前的發(fā)展?fàn)顩r不太一樣，從規(guī)模來看，貝達(dá)藥業(yè)規(guī)模不算大，截至2021年，總收入規(guī)模為22.46億元，凈利潤為3.83億元。但值得注意的是，2021年企業(yè)研發(fā)投入達(dá)到了約8.61億元，占收入比為38.32%，要明顯高于恒瑞醫(yī)藥23.95%的研發(fā)投入占比。
我不禁在想，研發(fā)投入占比那么高，這難道不是一家有創(chuàng)新實(shí)力的潛力股？
今天飛鯨投研就來看看這家企業(yè)。
一、2021年以來凈利潤下滑是歷史重演
2021年以及2022年上半年，貝達(dá)藥業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)不盡人意，尤其是利潤端。2021年?duì)I業(yè)收入同比增長20.08%，凈利潤卻下滑了36.84%，一直到今年上半年，營業(yè)收入同比增長8.5%，凈利潤則同比下滑了55.96%，遭遇了上市至今最大的滑鐵盧。
但對(duì)于貝達(dá)藥業(yè)來說，這樣的經(jīng)歷在過去并不是沒有過，2017年、2018年凈利潤也曾遭遇過連續(xù)兩年的下滑，當(dāng)年的源頭可以歸結(jié)為企業(yè)的主營產(chǎn)品“凱美納”埃克替尼于2016年四季度起陸續(xù)執(zhí)行醫(yī)保價(jià)（降價(jià)54%），而且那兩年貝達(dá)藥業(yè)幾乎沒有其他產(chǎn)品收入，但兩年過后，貝達(dá)藥業(yè)重振旗鼓，業(yè)績?cè)賱?chuàng)新高，也便催生出2020年那波“牛市”行情。
所以目前來看，貝達(dá)藥業(yè)能否實(shí)現(xiàn)恢復(fù)增長變得尤其重要，為了了解清楚這個(gè)問題，我們首先需要了解近兩年貝達(dá)藥業(yè)又是如何遭遇滑鐵盧的？
首先從收入端來看，收入增速有下滑趨勢(shì)，2022年上半年收入同比增速僅有8.5%，仍然和相關(guān)產(chǎn)品加入醫(yī)保降價(jià)有關(guān)。
其中，貝達(dá)藥業(yè)的兩款產(chǎn)品均有適應(yīng)癥在2021年底談判進(jìn)入醫(yī)保，于2022年開始執(zhí)行醫(yī)保價(jià)，包括在2021年6月份上市的凱美納的肺癌術(shù)后輔助治療適應(yīng)癥、2020年11月份上市的貝美納的用于此前接受過克唑替尼治療后進(jìn)展的或者對(duì)克唑替尼不耐受的 ALK 陽性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC患者的治療（即二線治療適應(yīng)癥）。
雖然沒有披露具體降價(jià)情況，但預(yù)期降價(jià)幅度小于50%的可能性較小，其中貝美納是上市后首次被納入醫(yī)保。
由此可知，產(chǎn)品降價(jià)給了企業(yè)銷售收入增長一定壓力，而且2022年毛利率下滑較為明顯，預(yù)計(jì)也主要和產(chǎn)品價(jià)格下降相關(guān)。而且毛利率下滑幅度比2017年-2018年還要明顯。
除此之外，不僅因?yàn)槊氏禄?strong>還有管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率上漲等原因，貝達(dá)藥業(yè)的凈利率大幅下滑，使得凈利潤今年上半年乃至去年情況均不太樂觀。
研發(fā)費(fèi)用率增長可以理解為企業(yè)在加大研發(fā)投入，和未來預(yù)期有關(guān)（在研管線），但管理費(fèi)用率的突增卻讓人有些摸不著頭腦，所以我們主要來看一下管理費(fèi)用為何大幅增長？
2022年上半年，管理費(fèi)用率為24.68%，相比2021年全年增長了整整10個(gè)百分點(diǎn)，今年上半年管理費(fèi)用為3.09億元，比去年同期增長了116.08%，增加了1.66億元。
從管理費(fèi)用明細(xì)來看，股份支付增長是管理費(fèi)用增長最主要的原因，僅這一個(gè)項(xiàng)目便增加了1.15億元。
股份支付費(fèi)用的增加和貝達(dá)藥業(yè)2021年執(zhí)行的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定公司在授予日至歸屬日期間的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，計(jì)提相關(guān)股份支付費(fèi)用，并將其按歸屬比例攤銷。
數(shù)據(jù)顯示，2022年貝達(dá)藥業(yè)將分?jǐn)偧s1.36億元的股份支付費(fèi)用，而后期股份支付費(fèi)用將逐年減少。
企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于將員工利益和公司發(fā)展進(jìn)行綁定，具有一定的正向意義，我認(rèn)為這即使短期產(chǎn)生了費(fèi)用增長壓力，費(fèi)用負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)的影響也將有望隨業(yè)績考核目標(biāo)的達(dá)成（收入增長）而減弱。
二、研發(fā)投入占比居高，貝達(dá)藥業(yè)潛力如何？
因?yàn)檩^高的研發(fā)投入占比，貝達(dá)藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率也很高，雖然企業(yè)為了“平滑”利潤，對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行了一定的資本化，但沒有削減研發(fā)投入。
數(shù)據(jù)顯示，自2018年開始，貝達(dá)藥業(yè)的研發(fā)投入便維持在了5億元以上，且一直在持續(xù)增長。截至2022年上半年，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)投入為4.59億元，占營業(yè)收入比為36.64%，與此同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率為25.3%。
研發(fā)投入增加對(duì)應(yīng)著貝達(dá)藥業(yè)創(chuàng)新力的提升，近幾年最直接的表現(xiàn)就是時(shí)隔近十年，貝達(dá)藥業(yè)終于有新藥上市了。
自凱美納（?？颂婺幔┯糜贓GFR基因突變患者治療于2011年上市之后，2020年11月份，貝達(dá)藥業(yè)的第二款創(chuàng)新藥ALK抑制劑上市了，隨后2021年11月第三款新藥貝伐珠單抗上市，且最近兩三年這三款藥紛紛增加了新的適應(yīng)癥。
不得不說，貝達(dá)藥業(yè)依賴凱美納已經(jīng)有十年了，在醫(yī)保沒有改革之前，創(chuàng)新藥獲取回報(bào)的時(shí)間周期較短，企業(yè)因此面臨良好的市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，而醫(yī)保改革倒逼藥企提高創(chuàng)新力才使得貝達(dá)藥業(yè)有了今日的成果。
目前來看，貝達(dá)藥業(yè)新增產(chǎn)品或適應(yīng)癥還沒有完全放量，其中?？颂婺岬妮o助治療以及恩沙替尼、貝伐珠單抗均有著一定想象空間。
首先從銷售量數(shù)據(jù)來看，貝達(dá)藥業(yè)產(chǎn)品維持了良好的銷售，2021年產(chǎn)品總銷售量合計(jì)同比增長26.56%，預(yù)計(jì)和埃克替尼加入醫(yī)保后持續(xù)放量以及恩沙替尼二線治療上市放量均有關(guān)系。
我們不得不承認(rèn)貝達(dá)藥業(yè)已上市的創(chuàng)新產(chǎn)品是有價(jià)值的，據(jù)悉，凱美納和貝美納均是我國國產(chǎn)首款同類藥品，具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其中恩沙替尼面臨的市場(chǎng)雖然預(yù)計(jì)要小于?？颂婺幔◤倪m應(yīng)癥來看），但國產(chǎn)替代空間較大，產(chǎn)品仍然具有長期成長性。
除此之外，貝伐珠單抗預(yù)計(jì)也將面臨較大的市場(chǎng)規(guī)模，后期如果加入醫(yī)保也有望陸續(xù)放量。
最后，落腳到貝達(dá)藥業(yè)的研發(fā)投入/在研管線上，企業(yè)抗腫瘤管線日益增多，且布局較多研發(fā)線路，同時(shí)對(duì)已上市產(chǎn)品進(jìn)行自我迭代。由于產(chǎn)品均未上市且比較復(fù)雜，我們不在此做詳細(xì)研究，但總的來看，貝達(dá)藥業(yè)主打“1類”創(chuàng)新藥，彰顯了其較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。
（截至2021年末，貝達(dá)藥業(yè)I期以上項(xiàng)目進(jìn)展情況）
三、總結(jié)一下
總的來看，通過對(duì)貝達(dá)藥業(yè)的梳理，飛鯨投研對(duì)其刮目相看，從一開始認(rèn)為它一直在吃老本、不思進(jìn)取，到最近幾年看到企業(yè)鉚足勁搞研發(fā)，我認(rèn)為無論是從“老本藥”凱美納來說，還是從它陸續(xù)上市的產(chǎn)品來看，貝達(dá)藥業(yè)是一家有創(chuàng)新力的企業(yè)。
雖然目前貝達(dá)藥業(yè)業(yè)績?cè)鲩L遭遇了一定的壓力，但展望未來其仍然存在較大想象空間。當(dāng)然，這個(gè)成績的獲得不是一蹴而就的，有句話說得好，守得住寂寞耐得住繁華，才能獲得成功。后期對(duì)貝達(dá)藥業(yè)我將持續(xù)跟蹤。
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來源：飛鯨投研