恒瑞醫(yī)藥出三季報后就有人在給我留言要分析它了，今天終于給安排上了。
(資料圖片僅供參考)
記得上次分析還是在價投圈給大家做分享，大概在今年7、8月初，通過ROE分析我們得出來三個結(jié)論：
從估值（PE）和研發(fā)投入資本化角度肯定恒瑞醫(yī)藥的價值；
但從恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營現(xiàn)狀來看，企業(yè)的拐點未到，最早可能在今年四季度或者明年一季度；
恒瑞醫(yī)藥想要培育護城河，只有一條路，那就是加大研發(fā)投入。
現(xiàn)如今，三季報發(fā)布了，恒瑞醫(yī)藥拐點是否會如約而至？今天我們就來看看恒瑞的最新報告。
一、收入持續(xù)下滑，需要關(guān)注三個層面
恒瑞醫(yī)藥收入下滑大家估計都知道原因，主要是因為醫(yī)保談判和集采。
其中恒瑞的創(chuàng)新藥在2020年、2021年被陸續(xù)納入醫(yī)保而降價，影響便一直持續(xù)到“次年”全年；
仿制藥集采陸續(xù)進行了七批，其中第五批集采規(guī)模為恒瑞參與規(guī)模最大的一次，，中標產(chǎn)品集采前年銷售規(guī)模18.7億元，于去年9月份執(zhí)行落地，影響便一直持續(xù)到今年三季度，與此同時，第七批集采預(yù)計在今年四季度執(zhí)行。
因此，恒瑞醫(yī)藥三季報收入下滑既有醫(yī)保談判影響也有集采影響，而預(yù)計到四季度，醫(yī)保談判影響會持續(xù)，集采影響則減弱。
截至2022年第三季度，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入57.17億元，同比下滑17.16%。但雖然仍在下滑，三季度收入環(huán)比增速卻維持較快增長，單季度收入出現(xiàn)止跌信號。
由此可知，除了收入下滑壓力外，恒瑞醫(yī)藥的一些收入增長“因素”也在發(fā)力。
而關(guān)于收入增長的問題，我們便要關(guān)注恒瑞醫(yī)藥的新產(chǎn)品及創(chuàng)新藥管線。
首先是已上市的11款創(chuàng)新藥，其他8款創(chuàng)新藥均在2021年之前納入醫(yī)保談判。
醫(yī)保談判降價不容忽視，但創(chuàng)新藥納入醫(yī)保促進銷售量增長也是真實存在的，以恒瑞醫(yī)藥的重磅藥PD-1卡瑞利珠單抗為例，2019年正式上市，2020年當年還沒降價，1.98萬/瓶，賣了30.69萬瓶，而到了2021年，降價85%，銷售量則達到了141.43萬瓶。
以價換量（銷售量、銷售額增長）對于卡瑞利珠單抗似乎只是時間問題。
對于恒瑞醫(yī)藥來說，PD-1這個賽道很大，即使卡瑞麗珠單抗不是國產(chǎn)首個上市產(chǎn)品，也不是First-in-class級別的產(chǎn)品，但我們?nèi)匀挥煽梢杂山Y(jié)果肯定這款藥的價值，以及恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)實力。
而除了PD-1之外，已上市創(chuàng)新藥以及在研創(chuàng)新藥均有值得期待的產(chǎn)品。
以去年年底至今上市的三款創(chuàng)新藥為代表，分別為CDK4/6抑制劑羥乙磺酸達爾西利、AR抑制劑瑞維魯胺、SGLT2抑制劑脯氨酸恒格列凈。
雖然預(yù)計三者潛力均小于PD-1，但它們?nèi)齻€加起來可能就超過PD-1了。
目前這三款藥均處于剛上市階段，預(yù)計今年銷售額相對有限，后期隨著進入醫(yī)保、適應(yīng)癥持續(xù)增加，或可以期待一下它們的成長曲線。
一般來說，市場空間越大，布局的企業(yè)越多，所以國內(nèi)外創(chuàng)新藥均有所謂的“熱門靶點”，從全球市場來看，PD-1榮登榜首，CDK4/6赫然而立；
除此之外，恒瑞醫(yī)藥在研產(chǎn)品涵蓋GLP-1、BTK、JAK、IL-17A、PARP（已上市）、PCSK9等六種靶點，管線布局非常廣泛。
（2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，來源于浦銀國際）
二、凈利潤繼續(xù)承壓，但毛利率仍是最大支撐
在醫(yī)改大背景下，恒瑞醫(yī)藥的盈利指標發(fā)生了很多變化：
因為產(chǎn)品價格下降，毛利率有所下滑；
因為醫(yī)保帶量采購的原因，銷售費用也有所下降；
因為利潤壓力太大，研發(fā)投入打破了以往保守的計量原則，開始資本化使得研發(fā)費用金額有所下降；
除此之外，企業(yè)的管理壓力不減，管理費用率相對變化不大。
對恒瑞醫(yī)藥來說，毛利率加上三大費用率是影響凈利率最主要的原因。
截至2022年三季度，凈利率相比于去年同期仍然是下降的，為恒瑞醫(yī)藥凈利潤下滑幅度大于營業(yè)收入的直接原因。
但反過來講，管理費用率和研發(fā)費用率相對可控，銷售費用率仍然在下滑，現(xiàn)在只要毛利率穩(wěn)定下來就可以了。
我認為這并不是什么難事，只要創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升、抗腫瘤藥物收入、麻醉藥收入持續(xù)增多就好了，遲早有一天毛利率會停止下降，反轉(zhuǎn)增長，甚至它會增長到恒瑞醫(yī)藥過去的任何一個歷史時期。
即使一直在降價，恒瑞醫(yī)藥的毛利率也有83.3%，這就是希望。
三、總結(jié)一下
到此為止，恒瑞醫(yī)藥的三季報初步分析便結(jié)束了，相比于之前的認知，個人認為恒瑞沒有發(fā)生預(yù)期之外的事情，和之前我們所做的分析結(jié)論和分析思路沒有大的不同。
至于萬億市值什么時候到，或許等今年年報、明年恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績不再下滑了我們就會逐漸明確了。畢竟萬億市值需要在目前估值不變的基礎(chǔ)上，凈利潤增長2.85倍，增加120.56億元，當然，如果估值可以翻倍，凈利潤只需要增長1倍就可以了~這些都不是一蹴而就的。