（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，馬軍、鄔博華、曹海花）
溯源：供需、技術(shù)、格局，構(gòu)建盈利框架
(資料圖片)
通過復(fù)盤光伏行業(yè)歷史上的盈利波動(dòng)，我們構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)易的光伏產(chǎn)業(yè)盈利分析框架，主 要涉及三個(gè)變量：一是供需，二是技術(shù)，三是格局。 1）供需。對(duì)于行業(yè)整體，制造端和電站端的供需關(guān)系，決定了制造端可以留存多少利 潤(rùn)。對(duì)于單一環(huán)節(jié)，其供需也是重要的影響因素。 2）技術(shù)。存在技術(shù)變化的環(huán)節(jié)，同一時(shí)間的產(chǎn)品存在差異化，行業(yè)成本曲線或價(jià)格曲線 更陡峭，先進(jìn)產(chǎn)品獲取超額盈利，帶動(dòng)整體盈利水平提升。 3）格局。行業(yè)集中度側(cè)面反映行業(yè)壁壘，壁壘高的環(huán)節(jié)，盈利中樞更高。光伏行業(yè)格局 集中的環(huán)節(jié)往往擁有更好的盈利水平，且伴隨格局惡化，價(jià)格戰(zhàn)更易發(fā)生。 排序上，我們認(rèn)為供需是首要的影響因素，供需平衡時(shí)，刺激技術(shù)進(jìn)步，發(fā)生技術(shù)變革 的環(huán)節(jié)獲得超額盈利。此外，格局決定龍頭企業(yè)的定價(jià)能力，進(jìn)而決定當(dāng)期盈利狀態(tài)。
主產(chǎn)業(yè)鏈：供需主導(dǎo)歷史波動(dòng)，格局、技術(shù)亦有影響
復(fù)盤主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利水平變化，我們發(fā)現(xiàn)供需是盈利水平走勢(shì)的主導(dǎo)因素。可以拆 成兩個(gè)階段來看： 1）2020 年之前，需求周期對(duì)主產(chǎn)業(yè)鏈盈利周期的影響非常明顯，原因是需求周期受到 政策周期驅(qū)動(dòng)，因而需求預(yù)期不明，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)缺少準(zhǔn)確的錨定依據(jù)，因而盈利周期性強(qiáng)。 同時(shí)，因各環(huán)節(jié)的需求都和終端裝機(jī)規(guī)模高度線性相關(guān)，因而需求波動(dòng)的時(shí)候，各環(huán)節(jié) 的盈利趨勢(shì)呈現(xiàn)明顯的同向性。如 2011-2012 年歐債危機(jī)、退補(bǔ)、雙反的影響下，行業(yè) 需求萎縮，各環(huán)節(jié)盈利水平都大幅下降；2018 年“531”也造成了類似的影響；2016H1 的“630”搶裝則使得各環(huán)節(jié)盈利都有修復(fù)。
2）2020 年之后，平價(jià)驅(qū)動(dòng)下潛在需求大于供給，政策影響弱化，裝機(jī)需求改為錨定供 給瓶頸。該情境下，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)水平和 2020 年之前相比有兩點(diǎn)差異：一是制造端整體盈 利增厚，本質(zhì)是需求太強(qiáng)，制造端話語權(quán)顯著提升；二是緊張環(huán)節(jié)攫取大部分利潤(rùn)，供 需嚴(yán)重錯(cuò)配疊加價(jià)格的充分市場(chǎng)化，造成硅料的暴漲。
其次，格局影響各環(huán)節(jié)的毛利率中樞。格局好、集中度高的環(huán)節(jié)，毛利率中樞更高。2017- 2021 年，硅料、硅片、電池、組件的平均毛利率分別為 39%、28%、15%、16%，平 均 CR5 為 63%、60%、38%、44%。足以見得集中度高低和毛利率高低的強(qiáng)對(duì)應(yīng)關(guān)系， 我們認(rèn)為背后的原因就是壁壘的高低，多數(shù)情況下也可認(rèn)為是成本曲線陡峭程度的高低。
最后，存在技術(shù)變革的環(huán)節(jié)，相對(duì)于結(jié)構(gòu)性供需緊張，因而也可享受超額利潤(rùn)。如 2016- 2017 年的硅片，隆基憑借金剛線和單晶技術(shù)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高盈利； 2018-2019 年的電池，因 PERC 替代 BSF，階段性盈利回暖。
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，供需關(guān)系分化，是各環(huán)節(jié)盈利分化明顯的主要原因。截至 2022H2，主產(chǎn)業(yè) 鏈在硅料緊張的背景下利潤(rùn)豐厚且集中于硅料；硅片受益于硅料緊張和龍頭的強(qiáng)定價(jià)能 力，也保持尚可的盈利水平（2023 年以來受益于石英砂緊張，亦實(shí)現(xiàn)良好盈利）；電池 因大尺寸的緊張而享有良好盈利水平；單組件環(huán)節(jié)供給充足、集中度相對(duì)分散、技術(shù)變 化少，因而盈利承壓。從代表企業(yè)毛利率的角度看，我們預(yù)計(jì) 2022H2 硅料、硅片、電 池、一體化組件的毛利率分別為 83%、18%、14%、12%，在 2010-2022 年的歷史分 位分別為 100%、28%、73%、44%，環(huán)節(jié)間分化比較明顯。
這里還要補(bǔ)充的是，硅片、電池、組件的盈利趨勢(shì)主要是由供需決定，不等于一體化組 件企業(yè)的盈利趨勢(shì)全由供需決定，因?yàn)榇蠖鄶?shù)一體化組件企業(yè)經(jīng)過“組件”到“電池+ 組件”再到“硅片+電池+組件”的過程，并且上游電池和硅片的自供比例亦在提升，進(jìn) 而增厚了單瓦凈利水平。
輔材：周期性特征不明顯，供需壓力限制盈利水平
復(fù)盤各類輔材的毛利率變化，可以發(fā)現(xiàn)最顯著的特征，就是大部分環(huán)節(jié)的毛利率都呈現(xiàn) 下行趨勢(shì)，并沒有像主產(chǎn)業(yè)鏈一樣存在強(qiáng)周期性。此外，單一環(huán)節(jié)有時(shí)也有相對(duì)獨(dú)立的 走勢(shì)。
我們認(rèn)為背后的原因在于： 1）技術(shù)上看，少見顛覆性變革，產(chǎn)品漸入同質(zhì)化。2010-2022 年光伏行業(yè)逐步成熟， 各類輔材產(chǎn)品逐步完成國(guó)產(chǎn)替代和標(biāo)準(zhǔn)化，產(chǎn)品同質(zhì)化的屬性不斷增強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)越來越充 分，導(dǎo)致盈利趨勢(shì)整體下行。不過其間也有環(huán)節(jié)出現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，支撐先進(jìn)企業(yè)盈 利的情況，如：雙玻&單玻、金剛線&砂漿線、碳碳熱場(chǎng)&石墨熱場(chǎng)、分體接線盒&單體 接線盒等。 2）格局上看，相對(duì)分散。同質(zhì)化的產(chǎn)品、偏低的進(jìn)入壁壘和持續(xù)增長(zhǎng)的需求，使得一些 輔材環(huán)節(jié)中的企業(yè)數(shù)量多，同時(shí)成本曲線相對(duì)平緩，壓低盈利。不過也有格局相對(duì)較好 的環(huán)節(jié)可以控制得到良好的盈利水平，如膠膜、玻璃、金剛線等。
3）供需上看，周期性弱。行業(yè)屬性上看，大部分輔材環(huán)節(jié)相對(duì)主產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)更輕，產(chǎn)能 彈性更大，因而較難以出現(xiàn)緊張情況，即便緊張，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈總供給的約束力也不如主產(chǎn) 業(yè)鏈強(qiáng)，導(dǎo)致供需周期性不強(qiáng)。不過也有輔材上游資源品緊張，導(dǎo)致有效產(chǎn)能有限，盈 利水平上行的情況，如粒子&膠膜、石英砂&坩堝等。 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，大部分輔材/耗材的盈利水平仍然在歷史低位。毛利率上看，2022H2 膠膜、 邊框、焊帶、熱場(chǎng)、銀漿來到歷史新低，玻璃、背板、接線盒、金剛線、支架處于 0%- 15%低分位，僅石英砂因緊俏，處于歷史高位。
逆變器：結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來供需持續(xù)錯(cuò)配，鑄就穩(wěn)定高盈利
如果僅看單一產(chǎn)品，并網(wǎng)、儲(chǔ)能逆變器的毛利率都呈現(xiàn)下行的趨勢(shì)，但各企業(yè)整體的盈 利水平在過去一直保持相對(duì)穩(wěn)定。
單一產(chǎn)品毛利率下行，本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)日益充分下的均值回歸，而企業(yè)維持穩(wěn)定高盈利，則 主要源自逆變器的技術(shù)進(jìn)步。例如，早年中國(guó)企業(yè)不斷取得技術(shù)突破，提升逆變器的系 統(tǒng)效率、功率密度和功率等級(jí)，包括箱式逆變器尺寸優(yōu)化、三電平、功能集成、直流 1500V、 大方陣、超高配等，以及近年來的智能化管理、光儲(chǔ)融合等。陽光電源 2011 年國(guó)內(nèi)率 先推出箱式逆變器，取代傳統(tǒng)的土建房；2015 年率先推出直流 1500V 技術(shù)，大幅降低 BOS 成本。華為 2013 年在組串式逆變器結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上取得突破，大幅降低故障率。 中國(guó)企業(yè)憑借技術(shù)追趕與反超，一方面豐富產(chǎn)品序列，提升海外占比、分銷市場(chǎng)占比和 儲(chǔ)能占比，進(jìn)而提升溢價(jià)；另一方面降低生產(chǎn)成本，從而實(shí)現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)定。陽光電 源曾做到“平均每三個(gè)月一次細(xì)節(jié)微調(diào)，每半年對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行一次大幅升級(jí)，每一年至少 推出一款新品”1。固德威近年來通過提升儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比，一定程度上也在對(duì)沖競(jìng)爭(zhēng)加劇 帶來的影響，綜合毛利率保持高位。
展望：供需均衡，技術(shù)為重，格局可控
展望后續(xù)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)變化，我們認(rèn)為依然是從供需、技術(shù)、格局三個(gè)角度分析。 供需上看，制造端供給能力依然小于需求，總利潤(rùn)依然豐厚。分環(huán)節(jié)看，主產(chǎn)業(yè)鏈走向 均衡，技術(shù)變革環(huán)節(jié)和格局向好環(huán)節(jié)利潤(rùn)更高；輔材有望整體在需求放量下迎來供需改 善，盈利水平趨近中樞，緊張的環(huán)節(jié)以及存在技術(shù)/產(chǎn)品變革的環(huán)節(jié)享受更高利潤(rùn)；逆變 器的儲(chǔ)能/微逆占比繼續(xù)提升，企業(yè)通過優(yōu)化產(chǎn)品/市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有望對(duì)沖格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)， 保持良好的盈利水平。
主產(chǎn)業(yè)鏈：利潤(rùn)總和依然豐厚，技術(shù)和供需創(chuàng)造超預(yù)期 可能
首先，從供需上看，主產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)依然豐厚。如前所述，在平價(jià)時(shí)代后，制造端總利 潤(rùn)的決定因素是制造端和裝機(jī)端的供需匹配程度。中性預(yù)期下，假設(shè)各環(huán)節(jié)在 2024 年 資本開支視其供需形勢(shì)適當(dāng)放緩，計(jì)算可支撐裝機(jī)大部分在 500GW 以上，其中偏緊俏 的是粒子、石英砂，預(yù)計(jì)可支撐裝機(jī) 480-500GW 左右，考慮到全球 600GW 左右的潛 在需求，依然可構(gòu)成供給約束。因而我們認(rèn)為 2024 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)仍然存在供 給瓶頸。
如前文所述，當(dāng)制造端供給能力小于需求，帶來兩方面的影響，一是制造端整體利潤(rùn)豐 厚，二是瓶頸環(huán)節(jié)獲得超額利潤(rùn)，其余環(huán)節(jié)承壓。只不過粒子、石英砂相比于硅料，僅 是輔材和耗材的原材料，同時(shí)供給有一定彈性，因而約束力應(yīng)該不及 2021-2022 年的硅 料。在此背景下，2024 年制造端整體的緊張程度預(yù)計(jì)不如 2021-2022 的“擁硅為王” 時(shí)代，制造端總利潤(rùn)或有收窄，但也是因?yàn)槠款i環(huán)節(jié)的緊張程度預(yù)計(jì)不如從前，因此承 壓環(huán)節(jié)的盈利水平有望修復(fù)。 而且，粒子、石英砂可支撐裝機(jī)量，在 2024 年或有更大的供給彈性，疊加經(jīng)濟(jì)性的刺 激，2024 年的裝機(jī)存在進(jìn)一步超預(yù)期的可能。粒子的供給彈性來自于膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的 創(chuàng)新（例如降低 N 型膠膜中 POE 粒子的占比、開發(fā)高抗 PID 的 EVA 膠膜在 N 型組件 上的應(yīng)用等）、膠膜克重的降低、粒子產(chǎn)能光伏料占比的進(jìn)一步提升等；石英砂的供給彈性來自于國(guó)內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度可能超預(yù)期、合成石英砂的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快、坩堝壽命改 善等。一旦需求超預(yù)期，意味著主產(chǎn)業(yè)鏈供需超預(yù)期，盈利水平存在上修空間。
分環(huán)節(jié)看，對(duì)于硅料，核心盈利支撐是供需有望優(yōu)于預(yù)期，以及高技術(shù)壁壘。雖然硅料 產(chǎn)能在未來走向過剩是明確的，但新進(jìn)入者爬坡明顯慢于存量企業(yè)，部分需半年甚至以 上才能滿產(chǎn)，且投產(chǎn)時(shí)間存在延后的可能，使硅料的實(shí)際供需優(yōu)于預(yù)期。另一方面，硅 料環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘依然較高，單晶比例、N 型比例、成本控制（包括電耗、硅耗、設(shè)備投 資的控制）等方面龍頭均存在優(yōu)勢(shì)，還有顆粒硅潛在變革的可能性，使得硅料環(huán)節(jié)即便 進(jìn)入過剩，成本曲線的陡峭依然可以支撐龍頭的盈利中樞較以前更高。 對(duì)于硅片，核心盈利支撐是石英砂傳導(dǎo)緊張，供需優(yōu)于預(yù)期。硅料產(chǎn)出增長(zhǎng)的同時(shí)硅片 產(chǎn)能充足，無顯著技術(shù)迭代，潛在的超額盈利點(diǎn)在于石英砂是否構(gòu)成硅片有效產(chǎn)能的約 束。我們認(rèn)為后續(xù)硅片龍頭的盈利中樞仍有 5-6 分/W，近兩年甚至存在維持 0.1 元/W 左右的可能。原因在于石英砂緊張，有望演繹 2022 年硅料之于硅片的邏輯，有效供需 受限盈利水平超預(yù)期，同時(shí)龍頭提前簽訂戰(zhàn)略協(xié)議鎖定海外高品砂，盈利水平得到進(jìn)一 步保障。
對(duì)于電池，核心盈利支撐點(diǎn)就是技術(shù)的變革。盡管總產(chǎn)能將愈發(fā)充足，新進(jìn)入者的增多 也帶來格局分散的擔(dān)心，但長(zhǎng)期看技術(shù)變革將持續(xù)發(fā)生，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將持續(xù)變化，新技術(shù) 產(chǎn)品可獲得超額盈利，結(jié)構(gòu)性的緊張或長(zhǎng)期存在?？紤]到 2023 一體化龍頭企業(yè)的新技 術(shù)產(chǎn)品在成本端有望做到與 PERC 持平甚至更低，同時(shí)出貨占比較 2022 年提升 25- 35pct，整體一體化單瓦凈利或提升 2-3 分/W。
展望 2024 年，我們以 2024 年出貨 80GW 的典型一體化企業(yè)為例，假設(shè) 2024 年 N 型 組件超額盈利 0.05 元/W 左右，如新技術(shù)占比提升到 50%，單瓦凈利可提升 0.02-0.03 元/W 左右，假設(shè) P 型一體化單瓦凈利在 0.09-0.12 元/W，則公司平均單 瓦凈利達(dá)到 0.11-0.15 元/W 水平，與 2023 年平均水平大致相當(dāng)。
對(duì)于組件，盈利的支撐更多來自于供需的改善以及電池新技術(shù)。產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 有望改善組件和電站之間的供求關(guān)系，組價(jià)企業(yè)的議價(jià)能力有望提升。具體包括：1）產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)方面，向新技術(shù)產(chǎn)品、帶有消費(fèi)屬性的差異化產(chǎn)品傾斜。2）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，向分 銷市場(chǎng)（如高端分布式市場(chǎng)）、高進(jìn)入壁壘市場(chǎng)（如美國(guó)、歐洲、日本等）傾斜。
綜上，展望后續(xù)，硅料、硅片、電池、組件產(chǎn)能雖然都較為充足，格局上也難以產(chǎn)生太 大的變化，行業(yè)走向成熟過程中龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)明確。潛在的超額盈利點(diǎn)，最重要 的就是技術(shù)變革（主要是電池環(huán)節(jié)），其次是供需存在優(yōu)于預(yù)期的可能（硅料、硅片、電 池、組件都有可能）。 此外，對(duì)于一體化企業(yè)，除了考慮單一環(huán)節(jié)的變化，還要考慮一體化率的變化。歷史上 看，一體化組件企業(yè)的硅片/電池自供率一直在提升，非一體化企業(yè)壓力進(jìn)一步增大，必 須謀求差異化市場(chǎng)或產(chǎn)品以求生機(jī)。展望后續(xù)，一體化組件隨著一體化率提升，盈利水 平中樞將進(jìn)一步向“硅片+電池+組件”之和靠近。 悲觀假設(shè)下，硅料含稅價(jià) 8 萬/噸，組件含稅價(jià) 1.4-1.5 元/W，硅片/電池/組件凈利率分 別為 15%-20%、13%-15%、0%-1%，對(duì)應(yīng)單瓦凈利分別為 0.05-0.06、0.04-0.05、0- 0.01 元/W，合計(jì) 0.09-0.12 元/W，對(duì)應(yīng)凈利率 7%-9%，樂觀看，如果組件價(jià)格在 1.6- 1.7 元/W，對(duì)應(yīng)凈利率 6%-8%，對(duì)于一個(gè)重資金、重渠道的制造業(yè)而言并不高。上述討 論還未涉及不同產(chǎn)品和市場(chǎng)的盈利分化，如考慮，先進(jìn)企業(yè)的盈利水平大概率超預(yù)期。
輔材：整體供需邊際改善，結(jié)構(gòu)性盈利應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注
對(duì)于輔材，后續(xù)盈利的支撐點(diǎn)主要也是在于供需的改善或緊張，以及技術(shù)變革帶來的先 進(jìn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性緊張。此外，較多輔材的原材料成本占比高，供需改善的同時(shí)，如果配 合大宗降價(jià)，盈利水平有望進(jìn)一步超預(yù)期。
1）供需改善/緊張。各類輔材在產(chǎn)業(yè)鏈中多處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，產(chǎn)能充足情況下議價(jià)能力 偏弱，2021-2022 年電池組件盈利壓力增大向輔材傳導(dǎo)，比如 2022H2 硅料價(jià)格繼續(xù)上 漲，組件排產(chǎn)和采購策略偏謹(jǐn)慎，使得膠膜、玻璃等輔材盈利壓力進(jìn)一步增大。此外， EPC 環(huán)節(jié)也在演繹類似邏輯，近兩年民營(yíng) EPC 開發(fā)規(guī)模明顯放緩，不乏企業(yè)面臨減值、 延遲交付等問題。其原因在于上游原材料的漲價(jià)無法完全傳導(dǎo)給下游電站業(yè)主。產(chǎn)業(yè)鏈 跌價(jià)后，組件及電站投資方的壓力預(yù)計(jì)均有所減輕，對(duì)于各類輔材而言，盈利水平有望 向中樞靠近。 我們預(yù)計(jì)，基于供需改善，盈利處于底部的各個(gè)輔材環(huán)節(jié)的毛利率修復(fù)空間至少為 3pct。 考慮到相比于 2020H2，2022H2 輔材環(huán)節(jié)毛利率降幅在 3-28pct 水平（石英砂除外）， 我們認(rèn)為 3pct 的毛利率下行可以認(rèn)為是供需壓力增大對(duì)所有輔材環(huán)節(jié)的共性影響。
此外，2024 年之前粒子/膠膜、石英砂/石英坩堝持續(xù)緊張，盈利水平亦有望持續(xù)超預(yù)期。
2）技術(shù)變革帶來的先進(jìn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性緊張。2022 年是 N 型電池產(chǎn)能快速投放的元年， 2023 年則是產(chǎn)量快速釋放的元年。伴隨 TOPCon、HJT、XBC 等新技術(shù)電池放量，相 關(guān)輔材、耗材選型將發(fā)生變化，特別是在膠膜、銀漿、焊帶、熱場(chǎng)等環(huán)節(jié)。 以膠膜為例，新技術(shù)產(chǎn)品放量、同時(shí) POE 粒子供給增長(zhǎng)非常有限的背景下，POE 類膠 膜有望獲得超額盈利。各家膠膜企業(yè)在 EPE、EP、EXP 等 N 型膠膜上積極嘗試，整體 來看，粒子保供能力突出，N 型膠膜在客戶端進(jìn)展更快的企業(yè)，有望享受 N 型膠膜帶來 的超額利潤(rùn)。且在 2024 年 POE 粒子供給依然有限的背景下，N 型膠膜的超額盈利有 望繼續(xù)維持。
我們假設(shè) EVA 和 POE 粒子含稅價(jià)格分別為 2.0 萬元/噸和 3.0 萬元/噸，EVA 膠膜、POE 類膠膜不含稅價(jià)格分別為 12.0-12.5、17.0-17.5 元/平，對(duì)應(yīng)毛利率分別為 15%-17%、 19%-21%左右，單平凈利分別為 1.0-1.2、2.4-2.6 元/平左右，按照 40%的 POE 類膠膜 出貨占比計(jì)算，平均單平凈利 1.6-1.8 元/平。如果后續(xù) POE 粒子相較于 EVA 粒子的價(jià)差進(jìn)一步拉大，或者 POE 類膠膜出貨占比進(jìn)一步提升，平均單平凈利亦可提升。毛利 率不變的情況下，POE 粒子與 EVA 粒子價(jià)差每擴(kuò)大 1000 元/噸，平均單平凈利可提升 4-6 分/平。
除了新技術(shù)相關(guān)環(huán)節(jié)，支架、金剛線、接線盒、背板也存在產(chǎn)品迭代升級(jí)，有望出現(xiàn)盈 利結(jié)構(gòu)性提升，包括跟蹤支架、鎢絲、智能接線盒、無氟背板等。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)產(chǎn)品 的出貨占比以及與傳統(tǒng)產(chǎn)品的毛利率差額邊際變化。 以支架為例，產(chǎn)業(yè)鏈跌價(jià)后，地面電站裝機(jī)有望加速，支架供需有望改善，同時(shí)跟蹤支 架滲透率有望提升，企業(yè)跟蹤支架的出貨占比隨之提升，帶動(dòng)毛利率修復(fù)。假定固定、 跟蹤支架單價(jià)分別為 0.23、0.45 元/W，毛利率分別為 12%、18%，如果跟蹤支架出貨 占比如果從 35%提升到 45%，整體毛利率可以提升 0.6pct。如果跟蹤支架毛利率進(jìn)一 步超預(yù)期，則整體毛利率也有望進(jìn)一步提高。
總體而言，新產(chǎn)品滲透率有望在 2023-2024 年快速提升的，包括 TOPCon/HJT 低溫銀 漿、TOPCon（SMBB）/HJT 低溫焊帶、芯片接線盒、無氟背板、跟蹤支架等。
3）大宗跌價(jià)。大部分輔材原材料占比都在 50%以上，近兩年全球通脹背景下大宗價(jià)格 上行，導(dǎo)致原材料成本整體偏高，后續(xù)如回落，疊加輔材整體供需改善預(yù)期，輔材盈利 修復(fù)空間有望擴(kuò)大。
具體來看，純堿、PVDF、碳纖維價(jià)格均有望呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，對(duì)玻璃、背板、熱場(chǎng)形成 利好；天然氣、銅、鋼、鋁、錫等預(yù)計(jì)有所震蕩，相應(yīng)環(huán)節(jié)企業(yè)憑借靈活的庫存策略， 亦有望獲得期貨收益。
以邊框?yàn)槔?，結(jié)合歷史情況，我們預(yù)計(jì)其毛利率中樞在 13%-15%左右，后續(xù)如鋁價(jià)走 弱，毛利率或有 2-4pct 向上空間。
逆變器：儲(chǔ)能/微逆轉(zhuǎn)型+多元市場(chǎng)布局，對(duì)沖競(jìng)爭(zhēng)加劇
我們認(rèn)為逆變器企業(yè)盈利水平的超預(yù)期主要依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（本質(zhì)也是 供需的改善）和自身的降本。2023-2024 年 IGBT 釋放、中國(guó)企業(yè)全球份額提升的背景 下，市場(chǎng)存在逆變器競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的擔(dān)心。在此背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上繼續(xù)向儲(chǔ)能、微逆 （包括優(yōu)化器）轉(zhuǎn)型；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上靈活調(diào)整布局超預(yù)期爆發(fā)的市場(chǎng)（類似 2022 年的歐 洲、巴西、南非），或在高壁壘市場(chǎng)取得突破（如北美），或開發(fā)其它領(lǐng)域（如工商業(yè)） 成為逆變器企業(yè)盈利超預(yù)期的主要因素。
我們以 2022 年逆變器整體毛利率 32%，其中并網(wǎng)、儲(chǔ)能逆變器毛利率分別為 28%、 40%，儲(chǔ)能出貨占比 25%的逆變器企業(yè)為基準(zhǔn)，假設(shè) 2023 年并網(wǎng)、儲(chǔ)能逆變器毛利率 相比于 2022 年分別下降 1、3pct，則如果儲(chǔ)能逆變器出貨占比提升到 40%，則該企業(yè) 逆變器整體毛利率即可維持 2022 年水平。如進(jìn)一步考慮儲(chǔ)能出貨占比進(jìn)一步提升到40%-50%或以上、大功率產(chǎn)品占比提升、規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化、費(fèi)用控制優(yōu)化等因素，則不乏 進(jìn)一步超預(yù)期的可能。
最后，我們梳理光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)跌價(jià)后可能的供需、技術(shù)、格局的演繹路徑。分 2023 及 2024 年列示如下，以供投資者作為后續(xù)盈利趨勢(shì)比較的參考。
1）對(duì)于 2023 年，主產(chǎn)業(yè)鏈中，綜合考慮供需、技術(shù)、格局的變化，盈利趨勢(shì)上排序依 次是組件、硅片、電池、硅料；輔材中，石英砂/石英坩堝、粒子/膠膜、銀漿、焊帶、支 架變化預(yù)計(jì)更為積極，其次是接線盒、背板、邊框、玻璃等；逆變器盈利趨勢(shì)預(yù)計(jì)平穩(wěn) 或略有下降。
2）對(duì)于 2024 年，主產(chǎn)業(yè)鏈中，預(yù)計(jì)盈利趨勢(shì)仍以技術(shù)變革為首要線索，排序上依次是 組件、電池、硅片、硅料；輔材中，邊際趨勢(shì)上看，粒子/膠膜、銀漿、焊帶、支架、玻 璃預(yù)計(jì)存在積極變化，接線盒、背板、金剛線、熱場(chǎng)材料等盈利水平亦值得關(guān)注；逆變 器盈利趨勢(shì)預(yù)計(jì)依然保持平穩(wěn)或略有下降。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告來源：【未來智庫】。