近期受地緣政治因素的影響，原油價(jià)格波動(dòng)明顯加大。但由于大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作的推進(jìn)，主要由國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品價(jià)格上漲或?qū)⑹艿郊s束。那么，在工業(yè)品價(jià)格“內(nèi)外分化”的背景之下，通脹將會(huì)何去何從？
價(jià)格走勢(shì)“內(nèi)外有別”。今年開(kāi)年以來(lái)，工業(yè)品價(jià)格一定程度上呈現(xiàn)出“內(nèi)外分化”的特征，國(guó)際油價(jià)在地緣沖突等因素影響下一路攀升，而主要由國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品價(jià)格增速相對(duì)穩(wěn)定。從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格“內(nèi)外分化”的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。在金融危機(jī)之后，2010 年末至2011 年上半年和2017 年年中至2018 年年中這兩輪油價(jià)增速顯著上行時(shí)期，也呈現(xiàn)出了明顯的工業(yè)品價(jià)格分化特征。我們不妨從前兩輪分化時(shí)期中去尋找線索，以期對(duì)當(dāng)下有所啟示。
通脹變化不同，原因何在？值得注意的是，雖然兩段時(shí)期工業(yè)品價(jià)格增速走勢(shì)分化的現(xiàn)象比較類似，但整體物價(jià)增速變化卻截然不同：2010 年-2011 年期間PPI 增速持續(xù)走高，而2017 年-2018 年則震蕩下行。全球流動(dòng)性環(huán)境變化是造成兩段時(shí)期通脹走勢(shì)不同的重要外因。2010-2011 年，全球經(jīng)濟(jì)仍處在金融危機(jī)之后的修復(fù)階段。美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的低利率以及QE 政策為物價(jià)增速上行提供了寬松的貨幣環(huán)境。 而2017 年-2018年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正趨于收緊。從內(nèi)因上來(lái)看，最重要的區(qū)別在于2010 年-2011 年的通脹主要由需求拉動(dòng)，而2017 年-2018 年則更多地來(lái)自于成本沖擊。由于兩輪工業(yè)品價(jià)格周期的推動(dòng)因素不同，因而最關(guān)鍵的差別其實(shí)出現(xiàn)在傳導(dǎo)路徑的通暢性上。2010 年-2011 年在海外流動(dòng)性環(huán)境寬松疊加國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)健的情況下，上游價(jià)格上漲向中下游的傳導(dǎo)較為順暢，使得即便在“內(nèi)外分化”的條件下，酒店行業(yè)周度數(shù)據(jù)跟蹤：疫情反復(fù)抑制商旅需求 關(guān)注后續(xù)恢復(fù)進(jìn)程酒店行業(yè)周度數(shù)據(jù)跟蹤：疫情反復(fù)抑制商旅需求 關(guān)注后續(xù)恢復(fù)進(jìn)程PPI 增速和CPI 增速能夠同步走高。然而，2017 年-2018 年海外流動(dòng)性趨于收緊，國(guó)內(nèi)需求也遠(yuǎn)不如前，價(jià)格傳導(dǎo)路徑受阻，使得PPI 增速最終還是震蕩下行。由此來(lái)看，油價(jià)增速走高并不構(gòu)成國(guó)內(nèi)通脹顯著上行的充分條件，價(jià)格能否順利向中下游傳導(dǎo)，其它商品能否與之形成共振，才是決定通脹增速走勢(shì)的關(guān)鍵。
成本風(fēng)險(xiǎn)大于通脹壓力。由于俄烏沖突最終局勢(shì)尚不明朗，油價(jià)的高波動(dòng)或?qū)⒂兴永m(xù)，高油價(jià)可能是我們短期不得不面對(duì)的現(xiàn)狀。如果國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)措施有效，則工業(yè)品價(jià)格“內(nèi)外分化”的態(tài)勢(shì)或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)，而當(dāng)前環(huán)境可能和2017 年年中至2018 年年中這段時(shí)期比較類似。一方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策業(yè)已開(kāi)始轉(zhuǎn)向。另一方面，需求端的下行壓力可能較2017 年-2018 年進(jìn)一步加大。在兩方面因素影響之下，和2017 年-2018 年較為類似，上游價(jià)格向中下游的傳導(dǎo)仍然受阻，這決定著PPI 增速的趨勢(shì)不會(huì)單單因?yàn)橛蛢r(jià)的上行而有所改變。成本壓力屬實(shí)不容忽視。今年前兩月?tīng)I(yíng)業(yè)成本增速竟達(dá)到利潤(rùn)增速的三倍之多，可見(jiàn)成本壓力有所凸顯。通過(guò)對(duì)行業(yè)投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格上漲對(duì)于化工、交運(yùn)等行業(yè)成本影響最大。比如同等幅度的原油價(jià)格變化，石油精煉加工、基礎(chǔ)化學(xué)原料、肥料等化工品和航空、航運(yùn)等交運(yùn)服務(wù)行業(yè)成本上升幅度居前。而食品等必需消費(fèi)類和中游裝備制造業(yè)成本壓力相對(duì)不高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。