高通脹下的貨幣政策緊縮，美債收益率出現(xiàn)部分倒掛近期，美債長短端利率均呈現(xiàn)上行，且期限利差快速收窄，10Y-5Y 發(fā)生倒掛，10Y-2Y利差也已極限壓縮，在3 月29 日短暫倒掛。通過拆分美債利率位通脹預(yù)期和實際利率，我們認(rèn)為長短端利率均呈現(xiàn)上行主要來源于通脹貢獻(xiàn)。而近期加息落地后仍舊愈加鷹派的表態(tài)進(jìn)一步推升短端利率，加息對短端收益率的影響往往會更快、更直接。另一方面則由于短期通脹和增長的預(yù)期要高于長期，導(dǎo)致美債期限利差持續(xù)收窄。
歷史來看，美債收益率倒掛意味著什么？
歷史來看，美聯(lián)儲貨幣政策收緊-美債長短端收益率倒掛-經(jīng)濟衰退具有一定的傳導(dǎo)合理性。1976 年至今，美債收益率倒掛共出現(xiàn)6 次，大多數(shù)發(fā)生貨幣政策收緊階段，且隨后均出現(xiàn)了美國經(jīng)濟衰退甚至經(jīng)濟危機。
權(quán)益市場如何演繹？短期利率抬升壓制估值，融資成本上行壓制實體經(jīng)濟，這導(dǎo)致長期利率上行放緩，EPS 難升，最終對股市形成雙殺。歷史上從美債收益率倒掛之后，美股均有大跌行情，而對于A 股市場而言，美債收益率倒掛或趨近倒掛的過程中，幾乎都伴隨著利率上行，美債收益率抬升拔高了全球無風(fēng)險收益率水平，使高估值板塊承壓。而美聯(lián)儲貨幣政策邊際放松時，深度*公司*凱萊英(002821)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長強勁 新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展深度*公司*凱萊英(002821)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長強勁 新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展A 股權(quán)益市場則大概率由于風(fēng)險偏好提升等影響出現(xiàn)上漲行情。
收益率部分倒掛背景下今年加息節(jié)奏會如何？
10 年期國債利率或進(jìn)入重要觀察位，上行空間有限，原因在于通脹壓力大概率二季度緩解，目前從期貨隱含的聯(lián)邦基金利率來看今年隱含的加息預(yù)期已在200bp左右，另一方面期貨散戶凈空頭頭寸在去年10 月之后開始見頂回落，參照上次縮表之后的情形，散戶凈頭寸大幅回落之后，美債收益率往往也會見頂。
雖然美國經(jīng)濟難言衰退，但在持續(xù)高位通脹的制約下，疊加中期選舉背景下，治理通脹是美聯(lián)儲目前的首要任務(wù)。因此首先美聯(lián)儲可能會說美債收益率倒掛不是問題，繼續(xù)宣布加息縮表，然后美股會繼續(xù)有一波殺估值，經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)并開始步入衰退，然后美聯(lián)儲停止加息縮表。
邏輯上來看緩釋倒掛風(fēng)險主要有兩種路徑，一是短暫降息，邊際放松，降低短端利率上行壓力；其二是縮表或可有效抬升長端利率，如2017 年10 月開啟縮表后，海外學(xué)者的研究表明縮表或可通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)較為有效提升了美債長端利率，一定程度上解決收益率倒掛問題。
但有一點是比較確定的：美聯(lián)儲持續(xù)鷹派。回顧歷史，較快加息且整體加息幅度小于3%能夠有效避免經(jīng)濟步入衰退，美聯(lián)儲采取較快的加息節(jié)奏將接近于零水平的利率較快提升至中性利率水平或許可以平衡好通脹風(fēng)險與衰退風(fēng)險。
交易主線可能出現(xiàn)哪些變化？
1）市場不確定提升，成長股可能受到持續(xù)的擾動：目前仍強調(diào)最大的確定性，低估值藍(lán)籌仍然是最優(yōu)選擇。
2）黃金已經(jīng)步入觀察階段，隨著通脹逐步企穩(wěn)與美債收益率見頂，實際利率重新下行可能會給貴金屬板塊帶來向上彈性。
風(fēng)險提示：歷史規(guī)律失效風(fēng)險、中美經(jīng)濟超預(yù)期、中美貨幣政策超預(yù)期