基本面并未轉(zhuǎn)暖，政策端加大發(fā)力。雖然政策端已有發(fā)力，但當前行業(yè)基本面未見轉(zhuǎn)暖。銷售數(shù)據(jù)仍處歷史最差水平，TOP100 房企Q1 銷售額均同比下降47.1%；300 城住宅累計銷售面積同比下降-45.5%。土地市場冷清依舊，300 城住宅Q1 土地成交建面同比下降63.9%，Q1 新增貨值靠前的企業(yè)主要是國央企，拿地優(yōu)勢明顯。整體融資仍然不容樂觀，Q1 合計債券融資金額同比下降44%。各地需求端的政策放松如雨后春筍般出現(xiàn)，范圍由三四線覆蓋至二線省會城市，我們認為在當前基本面極差的背景下，政策端的放松僅僅是開了個頭，后續(xù)政策放松力度有望持續(xù)加大。
基于兩種視角，理解地產(chǎn)股的沒落與新生：
1）從博弈視角看，政策方向決定超額收益。16 至21 上半年，行業(yè)景氣度整體高位，政策自然嚴多寬少，加之房住不炒深入人心，地產(chǎn)股理應(yīng)跑輸大盤。
在此視角下，本輪上漲的原因則顯然是基本面的超預(yù)期下行，突破了箱體的下限，房地產(chǎn)基本面失去了以往的韌性，政策基調(diào)出現(xiàn)了確定性的轉(zhuǎn)向。
2）從價值視角看，利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向。16 年起地產(chǎn)股估值的持續(xù)下殺問題的根源在于快周轉(zhuǎn)模式下的過度金融化，房企加杠桿于無形導(dǎo)致真實杠桿提高、加劇行業(yè)內(nèi)卷導(dǎo)致拿地利潤率下降。在此視角下，東南網(wǎng)架(002135)2021年報點評：歸母凈利潤同比增長82% 加速轉(zhuǎn)型BIPV+EPC東南網(wǎng)架(002135)2021年報點評：歸母凈利潤同比增長82% 加速轉(zhuǎn)型BIPV+EPC本輪上漲的原因是快周轉(zhuǎn)模式退出，模式改善帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復(fù)理由出現(xiàn)。
兩種視角下的地產(chǎn)股行情演繹：
1)博弈視角：不需更多假設(shè)，核心條件是土地市場不會重新轉(zhuǎn)暖，土地不熱，行情不冷。低PB 小市值國央企、邊際改善的民企是最佳選擇，我們預(yù)計這是二季度的主線視角。
2)價值視角:空間更大但假設(shè)稍多，需要等待?！奥龝r代”中，經(jīng)營模式的變革比短期市占率的此消彼長更加重要。新模式帶來新周期，當前地產(chǎn)股就站在新周期的起點。在板塊內(nèi)估值差異縮小后，具備加杠桿意愿和能力的慢周轉(zhuǎn)型房企有望迎來估值重塑。
投資建議：土地不熱，行情不冷，拉平PB，再漲龍頭。從博弈角度，建議關(guān)注相對安全的民企、中小型國央企，以PB 小于1 為最直接標準，需要密切關(guān)注土地?zé)岫?，土地不熱，行情不冷。從價值角度，布局模式改善，需要等待PB 差異縮小，“水漲船高”帶來第二輪上漲，優(yōu)選“慢周轉(zhuǎn)”、加杠桿意愿、加杠桿能力的優(yōu)質(zhì)龍頭房企，建議關(guān)注保利發(fā)展、金地集團、龍湖集團。
風(fēng)險提示：行業(yè)基本面下行超預(yù)期而政策強度不及預(yù)期，行業(yè)格局改善進度不及預(yù)期。