事件：央行更新2022年3月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，其中總資產(chǎn)余額為39.87萬億元，環(huán)比減少7503.11億元?；A(chǔ)貨幣為33.55萬億元，環(huán)比增加6809.67億元。
摘要
央行回籠流動性，年內(nèi)首次縮表。3月央行對其他存款性公司債券為12.93萬億元，環(huán)比減少8289.83億元，是央行資產(chǎn)負(fù)債表3月縮表的主因。公開市場操作方面，3月央行凈回籠2300億元，其中MLF平價增量續(xù)作2000億元、凈投放1000億元，國庫現(xiàn)金定存投放700億元，逆回購?fù)斗?.06萬億元、凈回籠4000億元?？鄢胄泄_市場操作、SLF、PSL工具之后，3月央行回籠支小支農(nóng)等再貸款約5976億元。整體來看，對其他存款性公司債券項(xiàng)目環(huán)比減少，市場流動性缺口主要由財(cái)政支出補(bǔ)足，資金利率窄幅波動、整體平穩(wěn)。
外匯占款連續(xù)七個月保持增長。3月，央行國外資產(chǎn)為22.62萬億元，同比增速3.19%，環(huán)比增加366億元。結(jié)構(gòu)上來看，央行外匯占款余額小幅增長。3月，外匯占款為21.32萬億元，同比增速為0.92%，環(huán)比增加232.39億元，截至3月外匯占款已連續(xù)上升七個月。此外，央行上繳儲備投資收益，在資產(chǎn)負(fù)債表上也會體現(xiàn)為外匯占款科目的增加。
流通中現(xiàn)金季節(jié)性回流，基礎(chǔ)貨幣增加。3月，儲備貨幣余額為33.55萬億元，同比增速2.60%，環(huán)比增加6809.67億元。結(jié)構(gòu)上來看，貨幣發(fā)行與支付機(jī)構(gòu)客戶備付金減少，銀行準(zhǔn)備金增加。其他存款性公司存款余額21.52萬億元，同比增速-0.67%，環(huán)比增加10918.68億元，雖然3月央行貨幣政策操作呈現(xiàn)凈回籠，但在3月財(cái)政存款投放加快和流通中現(xiàn)金回流的因素影響下，銀行存款準(zhǔn)備金仍然增長較多。
信貸投放增速慢于財(cái)政支出水平，超儲率上升。3月測算超儲率為1.64%，環(huán)比上升0.24個百分點(diǎn)。從其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，3月對非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債環(huán)比增加5.91萬億元，環(huán)比大幅上升，與3月人民幣貸款超預(yù)期增長表現(xiàn)一致，但由于財(cái)政支出較多，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣整體增加。3月為財(cái)政支出大月，其中政府存款余額為4.20萬億元，同比增速14.39%，環(huán)比減少1.27萬億元。政府存款環(huán)比大幅減少是3月基礎(chǔ)貨幣增加的主要原因。
從央行3月資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)結(jié)合近期政策導(dǎo)向來看，我們認(rèn)為央行后續(xù)仍會實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，但更多偏向于寬信用政策。一方面，針對性寬信用政策更有利于為重要領(lǐng)域提供直接支持，包括傳統(tǒng)的支小支農(nóng)再貸款工具，以及新創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款和普惠養(yǎng)老再貸款工具。相比中期借貸便利而言，再貸款工具價格更低，更有利于帶動企業(yè)貸款利率下行。另一方面，二季度經(jīng)濟(jì)不確定性加大，部分中小微企業(yè)受到短期沖擊，針對性寬信用政策更適宜用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，特別是加大對受疫情影響嚴(yán)重行業(yè)和中小微企業(yè)、個體工商戶的支持力度。整體來看，總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的政策工具組合更有利于防止銀行間市場流動性泛濫、加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動性超預(yù)期收緊；國內(nèi)新冠疫情影響擴(kuò)大。
資產(chǎn)端：央行回籠流動性，外匯占款小幅增長
央行回籠流動性，年內(nèi)首次縮表。3月央行對其他存款性公司債券為12.93萬億元，環(huán)比減少8289.83億元，是央行資產(chǎn)負(fù)債表3月縮表的主因。公開市場操作方面，3月央行凈回籠2300億元，其中MLF平價增量續(xù)作2000億元、凈投放1000億元，國庫現(xiàn)金定存投放700億元，逆回購?fù)斗?.06萬億元、凈回籠4000億元。扣除央行公開市場操作、SLF、PSL工具之后，3月央行回籠支小支農(nóng)等再貸款約5976億元。整體來看，對其他存款性公司債券項(xiàng)目環(huán)比減少，市場流動性缺口主要由財(cái)政支出補(bǔ)足，資金利率窄幅波動、整體平穩(wěn)。
從央行近期表述來看，未來二季度內(nèi)將更多強(qiáng)調(diào)加大多領(lǐng)域再貸款工具的使用。在4月14日一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會、4月18日央行與外匯局出臺的23條舉措中，都多次提及再貸款工具，且重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了1000億再貸款投放交通物流領(lǐng)域、2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款的使用，利率為1.75%。由于目前流動性投放癥結(jié)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心不足、融資意愿不佳，過于激進(jìn)的總量型貨幣政策易造成銀行間流動性泛濫，且存在外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息因素約束，因此結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更有利于實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合。
外匯占款連續(xù)七個月保持增長。3月，央行國外資產(chǎn)為22.62萬億元，同比增速3.19%，環(huán)比增加366億元。結(jié)構(gòu)上來看，央行外匯占款余額小幅增長。3月，外匯占款為21.32萬億元，同比增速為0.92%，環(huán)比增加232.39億元，截至3月外匯占款已連續(xù)上升七個月。此外，央行上繳儲備投資收益，在資產(chǎn)負(fù)債表上也會體現(xiàn)為外匯占款科目的增加。
負(fù)債端：財(cái)政支出水平較高，超儲率上升
流通中現(xiàn)金季節(jié)性回流，基礎(chǔ)貨幣增加。3月，儲備貨幣余額為33.55萬億元，同比增速2.60%，環(huán)比增加6809.67億元。結(jié)構(gòu)上來看，貨幣發(fā)行與支付機(jī)構(gòu)客戶備付金減少，銀行準(zhǔn)備金增加。其中，貨幣發(fā)行余額為10.07萬億元，同比增速8.95%，環(huán)比減少3444.69億元，結(jié)合3月M0同比增速9.9%來看，貨幣發(fā)行環(huán)比減少為正常季節(jié)性回落。其他存款性公司存款余額21.52萬億元，同比增速-0.67%，環(huán)比增加10918.68億元，雖然3月央行貨幣政策操作呈現(xiàn)凈回籠，但在3月財(cái)政存款投放加快和流通中現(xiàn)金回流的因素影響下，銀行存款準(zhǔn)備金仍然增長較多。
信貸投放增速慢于財(cái)政支出水平，超儲率上升。3月測算超儲率約為1.64%。從其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，3月對非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債環(huán)比增加5.91萬億元，環(huán)比大幅上升，與3月人民幣貸款超預(yù)期增長表現(xiàn)一致，但由于財(cái)政支出較多，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣整體增加。同時，在4月央行降準(zhǔn)的影響下，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率降低為8.1%，則超儲率還將上升0.3個百分點(diǎn)，銀行間資金水平預(yù)期持續(xù)充裕。
3月為財(cái)政支出大月，其中政府存款余額為4.20萬億元，同比增速14.39%，環(huán)比減少1.27萬億元。政府存款環(huán)比大幅減少是3月基礎(chǔ)貨幣增加的主要原因。此外，3月政府存款大幅減少對于4月流動性存在擾動，4月初以來銀行間資金利率較低，隔夜利率中樞降至1.60%-1.70%，低于往年水平，對總量型貨幣政策工具的使用也形成了一定干擾。
政策重心轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫儋J款或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力
從央行3月資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，結(jié)合近期政策導(dǎo)向，我們認(rèn)為央行后續(xù)仍會實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，但更多偏向于寬信用政策。一方面，針對性寬信用政策更有利于為重要領(lǐng)域提供直接支持，包括傳統(tǒng)的支小支農(nóng)再貸款工具，以及新創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款和普惠養(yǎng)老再貸款工具。相比中期借貸便利而言，再貸款工具價格更低，更有利于帶動企業(yè)貸款利率下行。
另一方面，二季度經(jīng)濟(jì)不確定性加大，部分中小微企業(yè)受到短期沖擊，針對性寬信用政策更適宜用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，特別是加大對受疫情影響嚴(yán)重行業(yè)和中小微企業(yè)、個體工商戶的支持力度?？偭糠€(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的政策工具組合更有利于防止銀行間市場流動性泛濫、加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動性超預(yù)期收緊；國內(nèi)新冠疫情影響擴(kuò)大。
本文為中銀國際證券宏觀研究系列報(bào)告。中銀國際證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)致力于以翔實(shí)的數(shù)據(jù)、縝密的邏輯為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)價值，匹配收益與風(fēng)險，愿我們的研究服務(wù)能為您的投資成功盡一份力量。