導讀：2021中國飛鶴營收首次突破200億元，但其凈利潤規(guī)模、歸母凈利潤卻出現(xiàn)了不同程度下降?！澳谭垡桓纭本壓蜗萑搿霸鍪詹辉隼睂擂尉车?？二級市場上對于飛鶴的質疑聲不斷，其股價也屢次坐上“過山車”。在中國人口出生率下降、奶粉行業(yè)內(nèi)卷的背景下，飛鶴的高速增長時代是否結束了，它又何時能再次展翅高飛？
作者 | 彭格
本文首發(fā)于微信公眾號：財熵（ID：caijingshangye）
今年3月28日，“奶粉一哥”中國飛鶴（06186.HK）發(fā)布2021年年報。年報顯示，2021年飛鶴營收不僅連續(xù)6年保持增長，而且首次突破200億元大關，同比增長22.5%至人民幣227.8億元（如無特殊注明，貨幣單位下同）；但與此同時，飛鶴的凈利潤規(guī)模（年內(nèi)溢利）同比減少7.0%至69.15億元；歸母凈利潤同比減少7.61%至68.71億元。
從數(shù)據(jù)看，飛鶴顯然陷入了“增收不增利”的尷尬境地。
2019年年底，飛鶴在港交所掛牌上市，成為國內(nèi)第一家在境外上市的乳品企業(yè)。2020年飛鶴超越惠氏，以14.80%的市占率成為“國產(chǎn)奶粉一哥”。與此同時，飛鶴在資本市場的行情也水漲船高。
2021年1月，飛鶴迎來高光時刻，其股價由2019年上市之初的7.075港元攀升至24.97港元，市值也大幅飆升至近2000億港元。但好景不長，受新冠疫情沖擊、中國人口出生率下降等因素影響，飛鶴被資本市場看空，股價開始波動式下跌。
截至4月14日收盤，飛鶴每股報收7.63港元，總市值679.47億港元。相較2021年年初時的巔峰，短短一年多的時間，飛鶴股價已暴跌逾七成，市值縮水逾千億。
面對低迷的市場表現(xiàn)，飛鶴開始積極救市，不斷回購股份。據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)披露，自2021年6月起，飛鶴連續(xù)回購股份，截至今年4月14日，飛鶴累計回購逾3612萬股，耗資約5億港元。
短期來看，回購股份的確可以穩(wěn)定市場情緒，但在新冠疫情陰霾不散、中國人口出生率下降、奶粉行業(yè)競爭加劇的背景下，飛鶴要想重獲投資者信任，最終還是要回歸業(yè)績本身。
“奶粉一哥”急速下墜
飛鶴成立于1962年，其前身是黑龍江省農(nóng)墾總局下屬的趙光農(nóng)場老八連乳品廠。上世紀九十年代市場經(jīng)濟改革，我國的經(jīng)濟開始騰飛，人們對于乳制品的需求進一步提升，飛鶴的現(xiàn)任董事長冷友斌由此開始飛鶴品牌的二次創(chuàng)業(yè)。在冷的帶領下，飛鶴業(yè)績一路飆升。
2003年，飛鶴登陸美國納斯達克，成為中國乳品行業(yè)第一家在美國上市的企業(yè)；2005年4月，飛鶴轉板到美國紐約證券交易所中小板進行市場交易。由于融資困難，2013年7月，飛鶴在美股退市并完成私有化。此后，經(jīng)過六年的休養(yǎng)生息，2019年，飛鶴終于在港交所掛牌上市。
不同于伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）兩大“全能型”乳企，飛鶴是一家業(yè)務高度集中、品類單一的乳企，主要生產(chǎn)奶粉。這不僅代表著其在奶粉領域的專業(yè)度，也意味著其較弱的抗風險能力——如果行業(yè)整體低迷或者產(chǎn)品本身出現(xiàn)問題，公司的業(yè)績就可能受到影響。
具體來看，飛鶴的奶粉業(yè)務可細分為嬰幼兒配方奶粉、兒童奶粉以及成人奶粉三大品類，其中以嬰幼兒奶粉為核心業(yè)務，其在飛鶴的收入占比常年在90%以上。但在過去一年里，由于人口出生率下降，飛鶴的嬰幼兒奶粉業(yè)務大受沖擊。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國的人口出生率，已經(jīng)從2016年的12.95%跌至2021年的7.52‰，2021年的新生兒數(shù)量為1062萬人。市場對嬰幼兒奶粉的需求下降，使得飛鶴的核心業(yè)務面臨嚴峻挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的營收，從2020年的176.38億元增長至2021年的215.15億元；但增速卻在下降，從2020年的41%下降至2021年的21.7%。
值得一提的是，雖然目前我國已經(jīng)出臺“三孩”政策，但根據(jù)弗若斯特沙利文的報告顯示，預計到2025年，新生兒數(shù)量才會恢復到2021年的相同水平。在此期間，行業(yè)零售銷售量的年復合增長率為-4.1%。
在嬰幼兒奶粉銷量承壓且發(fā)展見頂?shù)谋尘跋?，飛鶴開始將目光投向成人奶粉、液態(tài)奶以及營養(yǎng)補充劑等細分領域。但從數(shù)據(jù)看，細分領域的業(yè)務開拓進展有限。
飛鶴包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品及其他相關產(chǎn)品在內(nèi)的其他乳制品業(yè)務，雖然在2021年增幅明顯，同比增長63.3%至9.91億元，但占比僅為4.4%。由于體量有限，于整體業(yè)務而言影響較小。
此外，飛鶴在2017年斥資1.8億元收購的美國第三大營養(yǎng)健康補充劑公司Vitamin World，至今為止還未有明顯起色。數(shù)據(jù)顯示，2021年飛鶴的營養(yǎng)補充品收入同比下降13.4%至2.70億元。對此，飛鶴的解釋是：“主要是由于疫情導致的消費者流量減少”。
財熵梳理發(fā)現(xiàn)，即便從長期來看，飛鶴的營養(yǎng)補充品業(yè)務也一直在下滑：2018年至2021年，營收從6.42億元下降到2.70億元；占比也在不斷下滑，從6.2%下滑至1.2%。
乳業(yè)分析師宋亮認為，雖然飛鶴在市場管理以及市場終端推廣方面具有優(yōu)勢，但能否在液態(tài)奶、營養(yǎng)補充劑領域打開增長點還有待觀察，主要看飛鶴有沒有很好的產(chǎn)品能夠推出來。
“高端化與高品質”爭議
在消費領域，如果說產(chǎn)品是打開增長點的“硬實力”，那么宣傳營銷就是打開增長點的“軟實力”。
數(shù)據(jù)顯示，2021年飛鶴的銷售費用，由2020年的51.12億元同比增長27.85%至67.69億元，占總營收的29.54%，也就是說，飛鶴拿出了近30%的收入，來做廣告以及其他營銷活動。對于銷售及經(jīng)銷開支的增加，飛鶴在財報中解釋：主要是由于相關線下銷售及推廣活動成本的增加導致。
在銷售費用高企的背景下，飛鶴采取的應對措施是，繼續(xù)推進高端化。在2021年財報中，飛鶴強調了高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收益對整體業(yè)績增長所做出的重要貢獻，“本集團的收益由2020年的185.92億元增加22.5%至2021年的227.76億元，主要由于高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列收益的增長，以及兒童奶粉產(chǎn)品系列的收益增長”。
回溯飛鶴的發(fā)展軌跡，聚焦高端化是一個關鍵策略。財熵注意到，早在2010年，飛鶴就曾推出過均價超過450元 /kg 的超高端星飛帆系列產(chǎn)品。此外，為集中資源打造高端產(chǎn)品線，2015年至2017年，飛鶴曾陸續(xù)砍掉價位在100-200元的低端產(chǎn)品線。
現(xiàn)在來看，飛鶴“卡位高端”的策略頗有成效。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，目前，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品。飛鶴2021年中報顯示，作為飛鶴的主打產(chǎn)品，2021上半年，星飛帆的銷售額較2020年上半年的47.3億元同比增長24%至58.54億元（全年銷售數(shù)據(jù)未披露）。
和銷售額一同“起飛”的，還有飛鶴的毛利率。報告顯示，2021年飛鶴嬰幼兒配方奶粉的毛利同比增長18.7%至155.88億元，毛利率高達72.4%。“羊毛出在羊身上”，飛鶴高毛利的背后是較高水品的產(chǎn)品售價——“飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴”飛鶴董事長冷友斌曾公開表示。
但高價與高品質并不能完全劃上等號?！帮w鶴的產(chǎn)品越貴越好賣”冷友斌曾公開表示。由此可見，飛鶴奶粉之所以賣這么貴，其原因很可能是出于對消費者“越貴越安全”的心智操縱——自2008年奶粉行業(yè)的三聚氰胺事件之后，中國消費者對國產(chǎn)低價奶粉心存戒備，加之品牌商“貴就代表好”的心智營銷，消費者“價高質優(yōu)”的消費心理比較普遍。?
此外，隨著我國新生人口的下降，奶粉行業(yè)已經(jīng)進入存量競爭階段。品牌商寄希望于廣告宣傳拉動產(chǎn)品增長，廣告費用的代價轉嫁在消費者身上，由此推高了奶粉價格。
從財報看，飛鶴的銷售費用確實是一筆不小的支出：2016年至2021年，銷售費用從13.70億元增長至67.29億元，且每年占比均在年營收的30%左右。從用途看，飛鶴的銷售費用很大一部分用在了線下“拉新”以及渠道建設上。
線下拉新上，根據(jù)財報披露，2021年飛鶴共舉辦超過100萬場面對面研討會，其中超過2.1萬場線上面對面研討會、99.8萬場線下面對面研討會，獲取的新客戶人數(shù)超過226.6萬人。
渠道建設上，根據(jù)財報披露，截至2021年12月31日，飛鶴主要通過全國2000多名線下客戶的經(jīng)銷網(wǎng)絡銷售產(chǎn)品。通過這些線下客戶銷售所產(chǎn)生的收益，占到了飛鶴乳制品總收益的85.80%。
由于相關線下銷售及推廣活動的開展，飛鶴的銷售及經(jīng)營開支進一步擴大。2021年，飛鶴的銷售費用同比增長27.85%至67.29億元，銷售費用支出幾近于全年凈利潤。
與大手筆的銷售費用相比，飛鶴的研發(fā)投入可謂“微薄”。2016年至2021年，飛鶴的研發(fā)投入從1300萬元增長至4.3億元，2021年投入最多。但歷年研發(fā)投入占年營收的比例不到2%，研發(fā)投入僅為銷售費用的零頭。
由于過于明顯的“重營銷輕研發(fā)”，外界對飛鶴的產(chǎn)品實力打上問號，飛鶴也因此被詬病為在“割韭菜”。
飛鶴還能“飛”多久？
有利益的地方就有競爭。飛鶴的“高盈利”已經(jīng)引起各路資本的關注。
今年3月3日，伊利發(fā)布公告稱，截至首個要約日期，其全資子公司香港金港商貿(mào)控股有限公司已完成對澳優(yōu)乳業(yè)（01717.HK）全部發(fā)行股份的收購，要約人共持有或控制澳優(yōu)953163623股，占澳優(yōu)已發(fā)行總股份的約52.70%。
3月16日，蒙牛宣布其奶粉業(yè)務目標是未來三年進入中國市場前三，在2025年做到百億規(guī)模。
各路資本爭先恐后進軍奶粉市場，對于飛鶴而言無疑是一件煩心事。
依賴高端戰(zhàn)略、廣告營銷以及渠道織網(wǎng)，飛鶴在過去內(nèi)坐穩(wěn)了國內(nèi)“奶粉一哥”的寶座，同時享受了“全世界最貴”奶粉帶來的高盈利水平。但無論是價格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)還是渠道戰(zhàn)，這種利用信息差、高額渠道激勵實現(xiàn)高盈利的打法，對于競爭對手而言并不難模仿。
飛鶴面對面研討會的營銷模式，內(nèi)生于其在崛起過程中所仰賴的渠道優(yōu)勢。根據(jù)財報披露，目前飛鶴主要通過全國2000多名線下客戶（覆蓋11萬個零售銷售點，包括母嬰產(chǎn)品店營運商、超市和大型超市連鎖店）來銷售其產(chǎn)品。
根據(jù)國金證券調研，飛鶴在北方區(qū)域及三四線城市份額較高，在一二線城市以及南方區(qū)域份額相對較低——2019年飛鶴在四線城市份額為22.7%，一線城市僅9.5%。另據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年飛鶴在一二線城市及南方市場取得顯著增長，其中上海市場同比增長75%，三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到第一。
雖然飛鶴的經(jīng)銷終端門店分布廣泛、市場份額穩(wěn)固，具有優(yōu)勢，但同時缺陷也很明顯。宋亮指出，飛鶴所依賴的母嬰店，是一種具有中國“低線”城市特色的經(jīng)銷體系，存在很明顯的缺陷：增加環(huán)節(jié)，渠道利潤過高。這與“減少中間商”的零售大趨勢背道而馳。
另一方面，由于乳企四處搶占奶源，市場上羊乳、有機等優(yōu)質蛋白資源供應增加，乳業(yè)資源稀缺門檻逐漸被突破，產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降，國內(nèi)外品牌進行價格戰(zhàn)的可能性大大增加。飛鶴的價格體系正在面臨挑戰(zhàn)。
從現(xiàn)實看，隨著巨頭的加入，奶粉產(chǎn)業(yè)的價格戰(zhàn)已經(jīng)上演。宋亮告訴財熵，“經(jīng)過這兩年的價格戰(zhàn)，目前，包括飛鶴在內(nèi)的奶粉整體的實際銷售價格都在下降。現(xiàn)在飛鶴主打產(chǎn)品的價格已經(jīng)不是高端、超高端的水平，而是處于中高端的水平，大概在240到280元之間?！?/p>
在國內(nèi)市場存量競爭、行業(yè)內(nèi)卷的背景下，飛鶴承受的壓力越來越大。對此，宋亮表示，飛鶴可以從以下幾方面提升企業(yè)競爭力：一是需要進一步加強終端市場的推廣能力；二是加強產(chǎn)品流通的內(nèi)控管理能力；三是提升供應鏈體系的效率；四是加強品牌塑造、消費者教育和認知能力；五是要建立起與渠道的利益共享能力。
飛鶴，何日再次展翅高飛？