觀點聚焦
投資建議
城商行/互聯(lián)網(wǎng)平臺/頭部投資機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)力消費(fèi)金融，近期完成了包括杭銀/螞蟻/華融/蘇寧消金等在內(nèi)的一級市場持牌消費(fèi)金融公司股權(quán)的投融資活動。我們認(rèn)為國內(nèi)持牌的消費(fèi)金融公司，以利息收入為主，符合信貸機(jī)構(gòu)如銀行業(yè)的商業(yè)模式，應(yīng)當(dāng)使用PB/ROE為基礎(chǔ)的估值框架。另外，風(fēng)控扎實基礎(chǔ)之上，若公司商業(yè)模式呈現(xiàn)差異化和高增長特征，亦可結(jié)合采用PE估值。
理由
從商業(yè)模式上看，我們認(rèn)為國內(nèi)持牌的消費(fèi)金融公司以利息收入為主，符合信貸機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式。以頭部消金公司為例，其以發(fā)放貸款獲得利息收入作為主要營收模式，與銀行類似。主要資產(chǎn)以貸款為主，遠(yuǎn)高于銀行同業(yè)水平，負(fù)債端以同業(yè)負(fù)債為主。對比美股上市的助貸/聯(lián)合貸公司（如360 數(shù)科、樂信等），持牌消金公司盈利穩(wěn)健。
從估值框架上，持牌消金公司更加適用于PB/ROE的估值框架，煤炭行業(yè)周報：需求疑慮打消 煤炭長牛延續(xù)煤炭行業(yè)周報：需求疑慮打消 煤炭長牛延續(xù)成長性好的信貸機(jī)構(gòu)享有成長性帶來的溢價，亦可結(jié)合采用PE估值。采用2018-1H21每半年可比估值進(jìn)行相關(guān)性分析，國內(nèi)在美股上市的助貸/聯(lián)合貸公司PB與ROE相關(guān)性更高。經(jīng)典的信貸機(jī)構(gòu)如銀行業(yè)不論A/H股，PB與ROE相關(guān)度均較高。但是PB估值框架更加適用于已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定增長的階段的金融企業(yè)，資本金成為規(guī)模擴(kuò)張的邊界，而對于早期的中國銀行業(yè)（2010 年之前）或者成長性較好的信貸機(jī)構(gòu)并不能完全適用，這類高成長標(biāo)的將會享有成長性的溢價，亦可以采用PE估值框架。
在估值對標(biāo)上可以考慮采用近期消費(fèi)金融市場投融資估值/銀行業(yè)估值，兩種方式進(jìn)行可比估值。我們認(rèn)為，近期城商行/互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛發(fā)力消費(fèi)金融，包括杭銀/螞蟻/華融/蘇寧消金等交易對價可以作為對標(biāo)。在實際的估值過程中需要尋找好基本面對標(biāo)，分清楚購買的僅僅是牌照的價值還是公司價值。
另一類是以銀行估值對標(biāo)，以頭部消金公司在商業(yè)模式上與信貸機(jī)構(gòu)如銀行等更加相似，但是成長性更強(qiáng)，享有成長性的估值。在此之上還需考慮溢價因素：當(dāng)下各大區(qū)域性銀行紛紛發(fā)力消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)；2）對于金融科技公司的監(jiān)管導(dǎo)致流量回流持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)，且監(jiān)管周期較長。
風(fēng)險
消費(fèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，疫情導(dǎo)致消費(fèi)能力和消費(fèi)品供給能力不及預(yù)期。